내재자기자본비용에 대한 고찰

임승연 한국회계학회 2022 회계저널 Vol.31 No.3

This paper reviews prior literature on implied cost of equity capital (ICOE) estimates as a proxy for expected rate of returns and notes some caveats and suggestions for future work. An implied cost of equity capital can be derived by reverse-engineering an equity valuation model under the assumption that market prices are efficient and earnings forecasts are the market’s earnings expectations. Given that the discount rate should be an ex-ante measure to discount market’s earnings expectations, the implied cost of equity capital becomes a conceptually superior discount rate that is a proxy for expected returns. Two types of valuation models are used to infer the implied cost of equity capital estimates: the residual income valuation (RIV) model and the abnormal earnings growth valuation model of Ohlson and Juettner-Nauroth(2005), hereafter the OJ model. The RIV assumes a clean surplus relation and estimates the equity value as the sum of the current book value and the discounted present value of the residual income from its future operations. The implied cost of equity capital can be derived by reverse-engineering the RIV model assuming that stock price represents the intrinsic value of an equity share. The OJ model anchors the equity value on capitalized expected earnings and their growth estimates. Both models employ analysts’ short-term and long-term earnings forecasts to proxy for market’s expectation of future cash flows. In most prior literature, firm-specific implied cost of equity capital estimation procedures follow Claus and Thomas(2001) and Gebhard et al.(2001) based on the RIV model and Ohlson and Juettner-Nauroth(2005) and Easton(2004) based on the OJ model. However, there is less agreement on the validity of firm-specific estimates of implied cost of equity capital and one of reasons for it is the analysts’ optimistic earnings forecasts. To assess the validity of the implied cost of equity capital estimates, Gebhard et al.(2001), Gode and Mohanram(2003), Botosan and Plumlee(2005), and Botosan et al.(2011) examine the cross-sectional relation between implied cost of equity capital estimates and firm-specific risks and argue that some of implied cost of equity capital estimates are valid. On the other hand, Eason and Monahan(2005, 2016) evaluate the validity of implied cost of equity capital estimates through their relations to ex-post realized returns, and conclude that none of implied cost of equity capital estimates is valid. It’s possible that there would exist bias in estimates of cost of equity capital due to the analysts’ optimistic bias in earnings forecasts. Analysts’ earnings forecast bias is defined as the difference between actual earnings and analysts’ forecasts. Analysts tend to be optimistic and in turn the implied cost of equity capital estimates based on these analysts’ forecasts are likely to be upward biased. Prior studies try to enforce the validity of implied cost of equity capital estimates by predicting forecast errors in advance and removing them from analysts’ earnings forecasts or by including the forecast errors as a control variable in their analyses. In domestic studies relying on the implied cost of equity capital as a proxy for expected rate of returns, the discussion on the optimistic forecast bias, which is expected to be reflected in the analysts’ earnings forecasts, is not carefully considered. Since bias in the analysts’ earnings forecasts would lead to bias in the implied cost of equity capital, the estimates of expected rate of returns are likely to have considerable error. Furthermore, it is overlooked that the timing of stock price measurement and the timing of earnings forecasting by financial analysts should be the same or close when estimating the implied cost of equity capital estimates. Without considering the basic assumption that market prices are efficient and earnings forecasts are the market’s earnings expectations,... 본 연구는 자기자본비용의 대용치로서 사용되고 있는 내재자기자본비용에 대한 국내외 문헌을 종합적으로 검토하고 향후 연구에 서 유의해야 할 점을 제시하고자 한다. 내재자기자본비용은 주식시장이 효율적이고 미래 추정이익이 시장의 기대이익을 대리한다는 기본 가정하에 기업가치모형으로부터 역산하여 산출한 값으로서, 이론적으로 사후적인 주식수익률에 비해서 우월하다고 알려져 있다. 그러나 실증분야에서 내재자기자본비용의 타당성에 대해서 합의되지 못하고 있으며 내재자기자본비용의 실증적 타당성을 약화시키는 원인 중의 하나로 재무분석가들의 낙관적인 편의가 반영된 미래 이익예측치가 지적되고 있다. 일반적으로 미래 추정이익으로서 재무분 석가가 제시하는 예측치를 이용하는데, 재무분석가의 낙관적인 이익예측치를 이용하게 되면 결과적으로 추정된 내재자기자본비용은 편의와 오류가 포함될 수 밖에 없다. 따라서 선행연구에서는 직접적으로 재무분석가의 낙관적인 이익예측 오류를 계산하여 제거하거나 간접적으로 통제변수에 포함시킴으로써 내재자기자본비용의 타당성을 높이려 하고 있다. 반면, 국내기업을 대상으로 내재자기자본비용 을 추정하여 자기자본비용의 대용치로 사용하고 있는 국내 연구들을 검토한 결과, 대부분의 국내 연구에서는 재무분석가의 낙관적인 이익예측 오류에 대한 논의가 주의깊게 다뤄지지 않고 있을 뿐만 아니라, 내재자기자본비용을 추정할 때 주식가격 측정 시점과 재무분 석가의 이익예측 시점이 동일하거나 가깝게 있어야 한다는 점이 간과되고 있다는 것을 확인할 수 있었다. 내재자기자본비용이 자기자본 비용을 대리하기 위한 기본 가정에 대해서 충분한 논의가 뒤따르지 않는다면, 내재자기자본비용은 기업가치모형에서 산출된 내부수익 률일 뿐이므로 이를 자기자본비용으로 간주하여 적용된 연구는 왜곡된 결과를 제시할 수도 있다.

은행 자기자본비율과 자기자본비용 관계

이상욱,박석현 예금보험공사 2017 金融安定硏究 Vol.18 No.1

The purpose of the study is to empirically investigate how the higher capital ratio affects the cost of equity using Korean banks between 2002 and 2015. First of all, we estimated the cost of equity in Korean banks. Secondly, we analyzed the impact of the higher capital ratio on the cost of equity in Korean banks. Thirdly, From the perspectives of customer concentration, we analyzed the existence of different impacts between commercial banks and provincial banks. The cost of equity in Korean bank showed the downward trend in the period of 2002~2015. The results showed a decreasing impact of higher capital ratio on the cost of equity in Korean banks. Also, we found out the different impacts of the higher capital ratio on the cost of equity between the provincial banks and the commercial banks. These impacts are also different whether the banks are affiliated to the financial holding companies or not. The results might indicate that the burden of higher capital ratio may not so high as claimed by some banks. The higher capital ratio, which means the soundness of banks, may help to decrease the cost of equity in Korean banks. 연구는 2002년 이후 한국의 은행 자료를 이용하여 은행 자기자본비율과 자기자본비용 관계를 추정하였다. 먼저 자본자산가격결정모형(CAPM) 모형을 이용하여 한국의 은행 자기자본비용을 추정하였다. 다음 은행 자기자본비율과 은행 자기자본비용 간의 관계를 규명하였다. 마지막으로 은행 자기자본비율과 자기자본비용의 관계는 시중 및 지방은행 여부, 금융지주회사 소속 여부에 따라 차이가 있는 지를 분석하였다. 실증분석 결과, 한국의 은행 자기자본비용은 2000년대 이후 점진적으로 하락하는 추이를 보였다. 한국의 은행 자기자본비율과 은행 자기자본비용 간에는 역의 관계가 있는 것으로 나타나, 한국의 은행 자기자본비율 상승이 은행의 자기자본비용 부담을 증가시키지 않을 것으로 추정된다. 시중 및 지방은행 여부, 금융지주회사 소속 여부에 따라 은행 자기자본비율과 자기자본비용 관계에 차이가 있는 것으로 나타났다. 본 연구는 한국의 은행 자기자본비용을 추정 제시하였으며, 은행 자기자본비율과 자기자본비용의 관계에 대한 실증적 근거를 제시하였다는 점에서 의의가 있다.

공정공시와 자기자본비용의 관련성

나영 ( Young Na ),임욱빈 ( Wook Bin Leem ) 한국회계학회 2014 회계학연구 Vol.39 No.1

공시의 정보효과를 보는 많은 선행연구에서는 공시의 수준이 향상될수록 기업과 정보이 용자들 간의 정보불균형이 줄어들고 기업에 대한 정보위험이 낮아져 자본비용이 낮아진다는 실증분석 결과를 제시하였다. 본 연구에서는 2002년 11월 이후 시행되고 있는 공정공시제도가 자본시장에 미치는 영향을 분석하기 위해 공정공시를 통해 기업의 정보를 제공한 유가증권 상장기업들을 대상으로 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성을 검토하였다. 또한 Francis et al. (2008)와 같이 이익의 질을 통제할 경우에도 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성이 존재하는 지와 이익의 질적 수준에 따라 공정공시수준이 자기자본비용에 미치는 영향이 차이가 있는지를 살펴보았다. 검증된 결과를 요약하면 다음과 같다. 분석결과 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성은 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났으며 이익의 질을 통제한 이후에도 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성은 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 즉 기업의 공정공시수준이 확대 될수록 기업과 정보이용자들간에 존재하는 정보불균형 및 정보위험의 감소로 인하여 자기자본비용이 감소하는 것으로 이해할 수 있다. 나아가 공정공시를 정보의 성격에 따라 실적예측공시와 비실적예측공시로 구분하여 자기자본비용의 관련성을 분석한 결과 실적예측공시는 유의한 음(-)의 관련성을 보였으나 비실적예측공시는 유의하지 않은 결과로 나타났다. 즉 기업이 비실적예측공시 보다는 실적예측 공시를 많이 할수록 기업과 정보이용자간의 정보불균형이 감소함으로써 자기자본비용이 감소함을 알 수 있다. 또한 외국인 투자자 지분율에 따른 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성을 분석한 결과 외국인 투자자 지분율이 높고 낮음에 따라 공정공시수준이 자기자본비용에 미치는 영향은 서로 차이를 보였다. 이러한 결과는 정보불균형 관점에서 볼 때 외국인 투자자 지분율이 높을수록 공정공시를 통해 기업의 정보를 공시하는 경우가 많아짐에 따라 정보불균형이 줄어들고 이에 따라 자기자본비용이 감소하는 것으로 판단할 수 있다. According to the findings in prior studies, firms with more expansive voluntary disclosures are associated with lower costs of capital. Moreover, it is argued that greater voluntary disclosure enhances stock market liquidity by reducing cost of capital through reduction of transaction costs and information risks. Following the prior studies, this study examines whether the Regulation Fair Disclosure of Korea plays a positive role that reduces the cost of equity capital, which is a major purpose of the implementation of the Regulation Fair Disclosure (which was initially introduced in Korea during 2001). Also this study analyzes whether there are any different capital market effects depending on the nature of fair disclosures and foreign investors` ownership. Although there have been various studies that use Korean data on the effect of Regulation Fair Disclosure, it is not clear up to now what the comprehensive effect of the disclosure on the cost of capital. Specifically, this study examines the association between the frequency (level) of fair disclosures by listed companies and the cost of equity. Additionally this study tests whether there is a significant relationship between the level of fair disclosures and the cost of equity after controlling for the earnings quality. In summary, the methodologies employed in this study is similar to those used by Francis et al. (2008). For empirical analyses, this study employ the data collected from 2005 to 2010 from Korean stock market. The final samples are 2,218 firm-year observations collected from 155 distinct firms. Among them, 1,750 observations are earnings forecasts disclosures, while the remaining 468 observations are non-earnings forecasts disclosures. To measure the cost of capital, we use ex ante measure of the cost of capital, developed by Gode and Mohanram (2003) and Easton (2004). The empirical results are summarized as follows: Firstly, the relationship between the level (measured by the frequency of disclosures) of the fair disclosure and the cost of equity capital is significantly negative. Even after controlling for the earnings quality (which is measured by the variability of earnings), the relationship between fair disclosure level and the cost of equity is negative consistently. These results suggest that, when a firm disclosures more information through fair disclosures system, the cost of equity is decreased as the wider the range of disclosure by the firm reduces information risks and asymmetry. As a result, it implies that firms get the benefit through the expanded disclosures. Secondly, after dividing the fair disclosures into earnings forecasts disclosures and non-earnings forecasts disclosures in terms of the nature of information, the effect of both disclosures on the cost of equity is analysed. The results show that earnings forecasts disclosures have a significantly negative relationship with the cost of capital, but non-earnings forecasts does not. These results imply that frequent earnings forecasts disclosures can reduce firms` information asymmetry because those kinds of information is considered as more useful and reliable. As a result, decreased information asymmetry due to the disclosure of earnings forecasts may result in reduction of the cost of equity. In contrast, the disclosure of less important non-earnings forecasts rarely influence market participants, which lead to insignificant relationship between non-earnings forecast disclosures and cost of capital. Finally, the result of the effect of foreign investors` ownership on the relationship between the disclosure level and cost of equity shows that the foreign investors` ownership is a significant factor which affects the relationship between disclosure level and cost of capital. The interaction term between the frequency of disclosures and foreign investors` ownership is significant. That is, the more the foreign investors` ownership and the higher level of voluntary disclosures, the smaller cost of capital. The results imply that firms with more foreign ownership experience even a greater benefit of reduced cost of capital when they disclose more information. The empirical results of this study provide useful implications upon improving the Regulation Fair Disclosure and the efficient distribution of capital. Based on the findings in this study, future research on the fair disclosure may focus on how to efficiently regulate the disclosure system and also focus on direct comparison of fair disclosure firms and non-fair disclosure firms for enhancement and usefulness of the fair disclosure information. In addition, by reporting the relationship between disclosure level and cost of capital, this study complements the mixed findings in prior studies and help for academics to enhance the understanding on the effect of the disclosures.

완전정보베타와 적산법을 이용한 은행의 자기자본비용 추정에 관한 연구

오세경(Sekyung Oh),박기남(Kinam Park) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.3

2008년 금융위기 이후 은행업의 리스크 증가로 인해 은행에 대한 자기자본 요구가 증가하는 상황에서 은행의 자기자본에 대한 기회비용을 정확히 산정할 필요성이 커지고 있다. 또한 미국은 1980년 통화조절법에 의해 연방준비은행이 지급서비스 사업을 수행하기 위해서는 해당 사업의 자본비용을 계산하도록 하고 있기 때문에 은행의 자기자본비용 산정이 중요한 이슈가 되어 왔다. Ibbotson의 적산법은 자기자본비용에 영향을 미치는 제반 리스크 요인을 종합적으로 고려할 수 있기 때문에 자기자본비용을 다른 방법들에 비해 보다 정확히 산정할 수 있고 각 리스크 요인별 리스크 프리미엄을 계산할 수 있게 해준다. 또한 적산법은 완전정보베타(full-information beta)와 함께 사용함으로써 복합기업인 금융지주회사에 속한 은행을 포함하여 은행 산업의 자기자본비용을 산출할 수 있다. 따라서 본 연구에서는 적산법과 함께 완전정보베타를 사용하여 국내 은행의 자기자본비용을 산출하고, 다른 방식에 의해 산출된 결과와 비교하는 것을 목적으로 한다. 적산법에 의하면 2017년 12월 말 현재 우리나라 상장은행 및 금융지주회사의 평균 자기자본비용은 10.32%로 산출되었다. 6개 상장 금융지주의 평균자기자본비용은 8.85% 수준으로 산출되었으며, 신한금융지주와 KB금융지주의 자기자본비용이 각각 5.41%와 5.47%로 산출되어 가장 낮은 수준을 보인다. 또한 우리나라 4대 시중은행(국민, 신한, 하나, 우리)의 평균 자기자본비용은 7.08% 정도이나, 상장 2개 지방은행의 평균 자기자본비용은 16.54%로 매우 높게 산출되어 차이가 큼을 확인할 수 있었다. An increase in the risk of banking business after the financial crisis in 2008 has been increasing the need for an accurate estimation of the opportunity cost of banks’ equity capital. This study aims to estimate the cost of equity capital of Korean banks using the full-information beta and Ibbotson’s build-up method and compare the results with those calculated by other methods. As of December 29, 2017, the average cost of equity capital of listed banks and financial holding companies in Korea is 10.32%. The average cost of equity capital of six listed holding companies is 8.85%, while the equity costs of Shinhan Financial Group and KB Financial Group are 5.41% and 5.47%, respectively. Additionally, the average cost of equity capital in the four major commercial banks in Korea (KB, Shinhan, Hana, and Woori) is 7.08%, while the average capital cost of listed banks is 16.54%.

자본조달비용이 회계보수성에 미치는 영향: 사채발행기업과 유상증자기업을 사용한 분석

최승욱 ( Seung Uk Choi ),배길수 ( Gil S. Bae ) 한국회계학회 2015 회계저널 Vol.24 No.4

보수적 회계처리의 근본적 기능의 하나는 손실을 이익에 비해 빨리 인식하여 외부투자자들을 보호하는 역할을 하는 것이다. 최근 일부 선행연구는 경영자가 보수주의의 대표적인 표출인 영업권과 자산손상을 인식하는 시점과 정도 선택에 상당한 재량을 가지고 있다는 것을 보이고 있다. 기업이 특정 시점에서 선택하는 회계보수성에 차이가 존재한다는 것은 보수주의가 기업에 효익을 제공하지만 동시에 그에 따른 비용도 수반한다는 점을 시사한다. 이러한 관점을 조사하는 연구의 일환으로 본 연구는 기업이 추가로 사채를 발행하거나 유상증자를 할 때 선택하는 회계 보수주의의 정도가 이들 기업의 자본조달비용과 체계적인관련이 있는지를 조사한다. 구체적으로, 본 연구는 새로 자본을 조달하기 전 자본조달비용이 높은 기업이 추가로 자본을 조달할 때 높은 자본조달비용을 낮출 목적으로 자신의 과거에 비해 상대적으로 회계보수성을 높이는지를 조사한다. 본 연구는 이 조사를 위해 회사채를 발행한 기업과 유상증자 기업을 이용하며, 각각의 표본에서 자본조달비용은 부채조달비용과 내재자기자본비용을 이용하였다. 부채조달비용의 대용치로는 신용등급과 이자율을 이용하였다. 이는 기업의 신용등급이 낮고 이자율이 높을수록 사채를 발행하는데 수반하는 자본조달비용이 높기 때문이다. 한편 주식발행비용의 대용치로는 Easton(2004)의 PEG, MPEG 모형과 Gode and Mohanram(2003) 모형에서 산출한 내재자기자본비용을 사용하였다. 회계 보수주의 기업-연도별 측정에는 Khan and Watt(2009)와 Penman and Zhang(2002)의 방법을 이용하였다. 결과의 타당성을 확보하기 위해 본 연구는 회사채를 발행한 기업연도에 대한 분석에서는 1) 회사채 발행 기업연도만을 사용한 조사, 2) 표본기간 동안 회사채를 발행한 기업들 중발행연도와 발행연도 이외의 연도를 비교한 조사, 그리고 3) 회사채를 발행한 기업년도와 표본기간 동안 회사채를 한 번도 발행하지 않은 기업의 기업연도를 비교한 조사를 수행하였다. 유상증자를 한 기업연도에 대한 분석에서도 유사하게 1) 유상증자 기업연도만을 사용한 조사, 2) 표본기간 동안 유상증자를 한 기업들 중 증자년도와 증자년도 이외의 연도를 비교한 조사, 그리고 3) 유상증자 연도와 표본기간 동안 유상증자를 한 번도 하지 않은 기업연도를 비교한 조사를 수행하였다. 조사결과, 신용등급이 낮아 회사채를 발행할 때 높은 자본조달비용을 예상하는 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 상대적으로 더 보수적인 회계선택을 하고 있었다. 이자비용을 이용한 결과도 유사하였다. 유상증자 기업을 사용한 분석의 결과도 회사채를 사용한 분석의 결과와 대체로 동일하다. 즉, 내재자기자본비용이 높은 기업은 추가로 증자를 할 때 내재자기 자본비용이 낮은 기업에 비해 회계보수성이 유의하게 높았다. 이러한 관련성은 다른 통제 그룹과 비교할 때에도 유사하게 나타났다. 상기한 결과는 회계보수성이 기업과 투자자 사이의 정보비대칭을 해소하여 투자자들를 보호할 수 있고, 투자자보호에서 파생하는 효익은 자본조달 비용이 높은 기업에서 상대적으로 더 높아, 추가로 자본을 조달할 때 자본조달비용이 높은 기업에서 회계보수성의 수준을 높이고 있다는 해석과 일치한다. 추가분석으로, 사후적 자기자본비용을 이용한 결과나 재무분석가 예측치 공시 시점을 달리하여 도출한 내재자기자본비용을 사용한 결과에서도 전술한 결과는 대체로 유사하다. 본 연구는 다음과 같은 공헌점이 있다. 첫째, 본 연구는 자본조달비용에 따라 기업의 회계보수성에 체계적 차이가 발생함을 보였으며, 회사채와 주식이 발행되는 연도에 중점을 두어 계약관계에서 보수적 회계처리의 역할을 새로운 관점에서 조사하였다. 둘째, 본 연구는 최근의 연구 흐름을 따라 그 조사의 범위를 채권시장뿐 아니라 주식시장으로 확장하여 보수주의 연구에 추가적인 증거를 제시하였다. 마지막으로, 본 연구는 기업의 보수적 회계처리 수준의 선택에 상황에 따른 경영자의 재량이 포함되었을 가능성에 대한 간접적 증거를 제시하였다. One important role of accounting conservatism is the protection of investors via imposing differential recognition requirements between losses and gains. In particular, the recognition requirements for gains are more stringent than those for losses. Therefore, under conservative accounting, reported income is likely to be lower than that under aggressive accounting. This observation suggests that conservative accounting could impose significant costs to companies, e.g. lower reported income might violate debt covenants; managerial compensation might be low; investors might assign lower value to the firm``s stock price, among others. While most previous studies have not specifically addressed the issue about how much, if any, discretion managers have in determining the timing and amount of the recognition of losses, several recent studies provide evidence that managers have considerable discretion in the implementation of conservative accounting principles. These studies demonstrate that managers appear to systematically delay the recognition of potential asset impairments when evidence indicates that impairments have occurred. Moreover, the delay is associated with the firms`` characteristics. This finding implies that conservatism not only benefits firms but also incurs considerable costs to firms and managers. We extend this line of recent research by examining the relationship between ex ante cost of capital and the degree of conservatism that the firm adopts at the time of acquiring additional capital through debt and equity issues. In particular, we posit that firms with a higher ex ante cost of capital will select higher conservatism in order to reduce the cost of capital associated with an additional capital acquisition. Based on the finding in previous research that credit ratings are negatively associated with interest rates, we proxy cost of debt capital by the ex ante credit rating applied to the firm. We also use interest rates as a proxy of the cost of debt capital. The interest rate on the firm``s debt is calculated as interest expense divided by average debt during the year. The cost of equity capital is measured by the conventional models used in the related literature (i.e. the models used in Easton 2004 and Gode and Mohanram 2003). Accounting conservatism is calculated by the Khan and Watt(2009) model. We also augment our analyses using the model suggested by Penman and Zhang(2002). We find that ex ante credit ratings are significantly negatively related to the level of accounting conservatism at the time of an additional debt issue. That is, firms with a lower credit rating tend to show a higher level of conservatism compared to those with a higher credit rating. We also find that firms with a higher interest rate increase their levels of conservatism compared to those with a lower interest rate. The results from seasoned equity issues are similar; firms with a higher ex ante cost of equity capital tend to manifest a higher degree of conservatism at the time of a seasoned equity offering. This finding is consistent with the interpretation that firms consider potential benefits accruing from selecting high conservatism when implementing conservative accounting principles in their accounting. This finding is also consistent with the argument that degrees of conservatism are not fixated but flexibly vary according the benefits and costs that the firm perceives at a point of time. We also find that the positive relation between the cost of debt (equity) capital and accounting conservatism is incrementally significant compared to that of non-issue firms. Non-issue firms are defined as 1) the non-issuance years of firms that issued corporate bonds (or stocks) in our sample period and 2) the years of firms that did not issued bonds (or stocks) during the sample period. Lastly, our results remain robust when we use ex-post cost of equity capital rather than the implied cost of equity capital. Our study has two contributions to the literature. First, we demonstrate that the level of conservatism that a firm adopts is systematically related to the ex ante cost of capital using both debt issues and seasoned equity offerings. Second, we provide additional evidence to the literature that the implementation of conservatism is partly affected by the managerial discretion associated with the application of conservative accounting principles. Given that a line of prior literature has shown income increasing earnings management in many different contexts, our finding that managers adjust the level of conservatism is in line with the findings these studies report.

수익비용대응 수준이 자기자본비용에 미치는 영향

정현욱,이현주,이강일 한국회계정보학회 2014 회계정보연구 Vol.32 No.2

We investigate the link between matching level and cost of equity(hereafter COE). Prior studies suggest that both earnings quality and information asymmetry are related with COE(Bhattacharya et al. 2012). In addition, Dichev and Tang(2008) reports that poor matching induces noise, increases earnings volatility, and decreases earnings persistence. These streams of research, taken together, suggest that poor matching would affect the extent to which earnings quality(information asymmetry) decreases(increases) COE. In particular, we predict a negative association between matching level and COE, in addition to the association between earnings quality(information asymmetry) and COE. We measure COE following MPEG model in Easton(2004). And we measure matching level(Adj.R2) by estimating the contemporaneous correlation between revenues and expenses(Paek 2011b). For a sample of non-financial listed(KOSPI) firms during 2002-2010, we find statistically reliable evidence of negative association between matching level and COE. The evidence suggests that matching level potentially provides insights into the process of equity valuation. Estimated matching level based on historical data may play a role in the prediction of earnings quality. The results of this study suggest that poor matching negatively affects firm valuation. 본 연구는 회계이익의 질과 자기자본비용 간 음(-)의 관련성과 정보비대칭과 자기자본비용 간 양(+)의 관련성에 추가하여, 수익비용대응 수준이 높아질수록 자기자본비용이 낮게 나타날 것이라는 가설을 설정하고 다변량회귀분석을 이용하여 실증분석을 수행하였다. 본 연구의 가설은 수익비용대응 수준이 약화될 경우 즉, 수익과 비용 간의 동시적 상관관계가 감소되어 회계이익에 노이즈(noise)가 많이 포함될 경우, 회계이익의 질은 낮아지는 것으로 보고한 선행연구에 근거하여 설정하였다. 본 연구의 기본모형은 회계이익의 질이 직접적으로 자기자본비용과 관련성을 가지기도 하지만, 회계이익의 질이 정보비대칭에 영향을 주어 간접적으로 자기자본비용과 관련성을 가진다고 보고한 Bhattacharya et al.(2012)의 연구결과에 근거하여 설정된 것이다. 2002-2010 기간 동안 자기자본비용을 측정할 수 있는 유가증권시장 상장기업(1,276 기업-년)을 대상으로 실증분석한 결과, 가설과 일관된 결과를 얻을 수 있었다. 우선 회계이익의 질은 자기자본비용과 음(-)의 관련성을 가지고, 정보비대칭은 자기자본비용과 양(+)의 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 그리고 회계이익의 질(정보비대칭)×수익비용대응 수준으로 측정된 교호변수는 통계적으로 유의하게 자기자본비용에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 수익비용대응 수준이 자기자본비용에 체계적인 영향을 미친다는 것은, 수익비용대응 수준이 기업가치평가에 있어서 중요한 한 가지 결정요인이 될 수 있다는 점을 의미한다. 그리고 수익비용대응 수준이 가치관련성을 가진다는 점에서 회계정보이용자의 의사결정에 유용한 정보를 제공하는 한 가지 원천이 된다는 시사점을 제공한다.

국내주식시장에서의 자기자본비용 추정에 관한 연구

황이석 ( Lee Seok Hwang ),이우종 ( Woo Jong Lee ),임승연 ( Seung Yeon Lim ) 한국회계학회 2008 회계학연구 Vol.33 No.1

본 연구는 자기자본비용 추정치(implied cost of equity)에 관한 실증 연구들을 종합하고, 국내 기업들의 자기자본비용을 추정하여 제시하는데 그 목적이 있다. 선행연구에서는 주가가 기업의 본질가치를 적절하게 반영하고 있고 재무분석가의 예측치가 미래이익을 정확하게 예측하고 있다는 엄격한 가정하에, 주가와 재무분석가들의 이익예측치에 기반한 가치평가모형을 통하여 자기자본비용을 역으로 추정하고 있다. 본 연구는 선행연구에서 소개된 네 가지의 추정모형을 이용하여 한국주식시장에 상장된 기업들의 자기자본비용을 추정하고, 주가 및 재무분석가 예측치에 관한 엄격한 가정들을 완화해봄으로써 이러한 가정들이 자기자본비용 추정치에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 2000년부터 2005년의 표본기간 동안에 유가증권거래소 상장법인과 코스닥 등록법인의 자료를 사용하여 자기자본비용을 추정한 결과, 국내기업들의 자기자본비용은 약 14.8%-22.5%에 이르는 것으로 파악되었다. 또한 자기자본비용 추정치에서 무위험이자율을 차감한 자기자본 위험프리미엄은 약 9.7%-17.3%으로 파악되었다. 자기자본비용 추정치들은 재무분석가 예측활동의 여러 속성들과 주가 형성과정의 효율성 정도에 따라 영향을 받을 수 있으므로 추가분석을 통해 이들의 영향을 살펴보았다. 재무분석가들의 예측속성과 자기자본 위험프리미엄과의 관계를 살펴본 결과, 실적치에 비하여 예측치가 낙관적일수록, 재무분석가 예측치의 분산이 클수록, 그리고 재무분석가의 수가 적을수록 자기자본 위험프리미엄이 높게 추정되는 것으로 나타났다. 마지막으로, 정보가 주식가격에 얼마나 빨리 반영되는지를 간접적으로 분석할 수 있는 수정주식가격 개념을 도입하여 주식시장의 효율성 정도가 자기자 본 위험프리미엄에 미치는 영향을 분석한 결과, 주식시장이 비효율적으로 나타난 일부 연도에서 자기자본 위험프리미엄이 큰 것을 확인하였다. The purpose of this paper is to synthesize the empirical research regarding the estimation of the implied cost of equity and to provide the specific level of the cost of equity for Korean business practice. It attempts to estimate the cost of equity in the Korean stock market by reverse engineering, which deduces a firm`s cost of equity capital from the current stock price and from analyst forecasts. During the 2000 to 2005 period, the resulting estimates range from 14.8% (RCT) to 22.5% (RGM), and these estimates are highly correlated, thus supporting the applicability of the model to Korean firms. Equity risk premia, which are defined here as the costs of equity less the risk-free rates, range from 9.7% (RPCT) to 17.3% (RPGM). Further analysis provides evidence that certain analyst forecast properties have an impact on the estimates. Finally, this paper examines the sensitivity of the implied risk premium to the speed of incorporating information into the stock price and finds that price informativeness substantially affects the implied risk premium.

경영권방어수단의 존재가 자기자본비용에 미치는 영향

이아영(A Young Lee),강윤식(Yun Sik Kang) 한국관리회계학회 2021 관리회계연구 Vol.21 No.3

[연구목적] 본 연구는 경영권방어수단이 기업들의 자금조달비용에 어떠한 영향을 미치는지 자기자본비용을 이용해 살펴보고자 한다. 이를 통해 경영권방어수단과 관련된 상반된 가설인 경영자참호구축가설과 이해일치가설을 검증한다. [연구방법] 본 연구는 2011년부터 2018년까지 유가증권 시장에 상장된 기업을 대상으로 경영권방어수단의 존재가 자기자본비용에 미치는 영향을 분석하였다. 자기자본비용은 자본자산가격결정모형(CAPM)을 이용하여 추정하였으며, 내재자본비용을 이용한 추가분석도 제시하였다. [연구결과] CAPM에 근거하여 자기자본비용을 추정한 결과에서 경영권방어수단이 있는 기업의 자기자본비용이 경영권방어수단이 없는 기업에 비해 높은 것으로 나타났다. 이것은 경영권방어수단의 존재로 주주권이 약화된 경우 사적이익을 추구하는 지배주주의 과도한 투자로 기업변동성이 증가되고 결국 높은 위험프리미엄을 초래한다는 해석을 가능하게 한다. 한편 내재자본비용을 자기자본비용의 대용치로 사용한 분석에서는 경영권방어수단과 자기자본비용 간의 유의미한 관계를 발견할 수 없었다. [연구의 시사점] 본 연구는 한국자료를 이용하여 경영권방어수단과 자기자본비용 간의 관계를 살펴보았다는 점에서 의미가 있으며, 자기자본비용에 영향을 미칠 수 있는 변수로 경영권방어수단 변수를 발견했다는 점에서 중요한 시사점이 있다. [Purpose] This study examines how anti-takeover provision(ATP) affects the financing cost of companies using equity capital costs. Through this, entrenchment hypothesis and alignment hypothesis, which are conflicting hypotheses related to anti-takeover provision, are verified. [Methodology] This study uses companies listed on the securities market from 2011 to 2018. The cost of equity capital was estimated using the Capital Asset Price Determination Model (CAPM), and the results of using the intrinsic cost of equity capital are also reported in further analysis. [Findings] As a result of empirical analysis, it was found that the cost of equity capital of companies with anti-takeover provision was higher than that of companies without antitakeover provision. This means that if shareholder rights are weakened due to the presence of anti-takeover provision, the controlling shareholder will make excessive investments in the process of pursuing private interests and increase corporate volatility, increasing risk premiums. On the other hand, in the analysis using intrinsic capital cost as a substitute for equity capital cost, no significant relationship could be found between anti-takeover provision and equity capital cost. [Implications] This study has implications in that it examines the relationship between anti-takeover provision and cost of equity capital using Korean data, and has a contribution in that it discovered anti-takeover provision as variables that can affect cost of equity capital.

특수관계자거래가 자기자본비용에 미치는 영향

이현주,정현욱,이강일 韓國公認會計士會 2014 회계·세무와 감사 연구 Vol.56 No.1

본 연구는 회계이익의 질과 자기자본비용 간 음(-)의 관련성과 정보비대칭과 자기자본비용 간 양(+)의 관련성에 특수관계자거래가 체계적인 영향을 미칠 것이라는 가설을 설정하고 다변량회귀분석을 이용하여 실증분석을 수행하였다. 본 연구의 가설은 특수관계자거래가 지배주주의 편취행위 수단으로 활용될 가능성이 높으면, 특수관계자거래 금액이 클수록 회계이익의 질은 저하되고 정보비대칭은 증가되므로 이들 변수와 자기자본비용 간의 관련성에 체계적인 영향을 미칠 것이라는 기대에 근거하여 설정하였다. 2000-2010년 기간 동안 상장회사협의회의 데이터베이스 TS-2000에서 특수관계자거래 금액을 추출할 수 있는 기업을 대상으로 실증분석을 수행한 결과, 회계이익의 질은 자기자본비용과 음(-)의 관련성을 가지고, 특수관계자거래 금액(중위수 기준 더미변수로 측정)은 추가적으로 자기자본비용에 양(+)의 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 그리고 정보비대칭은 자기자본비용과 양(+)의 관련성을 가지는 것으로 나타났으나, 특수관계자거래 금액은 추가적으로 자기자본비용과 관련성을 가지지 않는 것으로 나타났다. 이러한 점에서 본 연구에서는 특수관계자거래 금액을 수준(level)변수로 측정하여 자기자본비용과 특수관계자거래 금액 간의 관련성을 추가분석하였다. 추가분석결과에 따르면, 회계이익의 질과 정보비대칭을 통제할 경우 특수관계자거래 금액과 자기자본비용 간에는 관련성이 없는 것으로 나타났다. 이는 특수관계자거래 금액을 매출거래와 매입거래로 나누어 분석한 결과에서도 일관된 것으로 나타났다. 본 연구의 결과에 따르면, 특수관계자거래는 회계이익의 질과 자기자본비용 간의 관련성에는 체계적인 영향을 미치지만, 정보비대칭과 자기자본비용 간의 관련성에는 추가적으로 체계적인 영향을 미치지 않는다는 증거를 제시하고 있다. 또한 회계이익의 질과 정보비대칭을 통제할 경우, 특수관계자거래 금액은 투자자의 기대수익률에 영향을 미치지 않는다는 실증결과를 제시하고 있다. 이러한 점에서 특수관계자거래가 커질수록 투자자들은 이러한 거래를 부정적으로 평가하여 기업가치가 하락한다고 보고하고 있는 기존 선행연구들에 대한 재검토의 필요성을 제공한다는 점에서 본 연구의 공헌점이 있다고 판단된다. We investigate the effect of related party transactions(hereafter ‘RPTs’) on the cost of equity. Our investigation is motivated by prior researches that suggest potential abuse of RPTs by controlling shareholders. If RPTs are used as means of self-dealing, the level of RPTs should be positively associated with the cost of equity. RPTs are potential means for controlling shareholders to expropriate outside shareholders via self-dealing(or tunneling). RPTs are not arm’s length in nature and may be more likely to expropriate wealth from outside shareholders. Several domestic papers report potential abuse of RPTs. RPTs are positively associated with discretionary accruals(DA) and analysts’ forecast errors. RPTs are negatively associated with the quality of accruals, earnings response coefficients(ERC), vlaue relevance of accounting earnings, and measures of firm performance. Bhattacharya et al.(2012) report evidence of both a direct path from earnings quality to the cost of equity, and an indirect path that is meadiated by information asymmetry, with the weight of the evidence favoring the direct path as the more important. If RPTs are potential means for self-dealing, we expect the level of RPTs to influence the relation between earnings quality(information asymmetry) and the cost of equity negatively. We examine the coefficient for interaction term(earnings quality×RPTs and information asymmetry×RPTs) using multiple regression. The dependent variable is the cost of equity. The independent variables include earnings quality(information asymmetry), RPTs and control variables. For a sample of non-financial listed firms(KOSPI) during 2000-2010, earnings quality shows a negative association with the cost of equity. And information asymmetry shows a positive association with the cost of equity. These relations are consistent with prior researches. We find statistically significant positive coefficient for the interaction term, earnings quality×RPTs. But we find statistically insignificant negative coefficient for the interaction term, information asymmetry×RPTs. We also find that RPTs(level) are not directly associated with the cost of equity in an additional multiple regression analysis where earnings quality and information asymmetry are controlled for. The results suggest that, after contrlling for the effect of earnings quality(information asymmetry) on the cost of equity, RPTs are not significantly associated with the cost of equity. Our results imply weak or insignificant associations between RPTs and the cost of equity. Our results also support that firm valuation is not systematically negatively affected by the level of RPTs. RPTs only weakly affect the relation between earnings quality and cost of equity. RPTs(measured as 1 or 0 dummy variable based on median observation) are marginally positively associated with the cost of equity in additon to the effect of earnings quality. However, RPTs do not affect the relation between information asymmetry and the cost of equity. When earnings quality and information asymmetry are controlled for simultaneously in a multiple regression, RPTs(measured as level variable) show statistically insignificant coefficient. Thus we conclude that RPTs do not systematically influence the relation between earnings quality(information asymmetry) and the cost of equity. Taken together, our findings for RPTs provide no support for the self-dealing hypothesis. The primary contribution of this paper is to document that RPTs do not affect the relation between earnings quality(information asymmetry) and the cost of equity. In this respect, the results of our study suggest that findings and implications of prior studies on RPTs need to be reconsidered.

특수관계자 거래와 자본비용에 관한 연구

김진태 ( Kim Jin-tae ),신용준 ( Shin Yong-joon ),안상봉 ( An Sang-bong ) 한국세무회계학회 2020 세무회계연구 Vol.0 No.65

[연구목적] 본 연구는 한국채택국제회계기준(K-IFRS)이 도입된 이후의 기간인 2011년부 터 2018년까지의 기간에 대하여 특수관계자 거래가 자본비용에 어떠한 영향을 미치는지 살펴보고자 한다. [연구방법] 연구목적을 달성하기 위하여 본 연구는 자본비용을 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용으로 각각 구분하여 유가증권시장 상장기업을 대상으로 특수관계자 간 거래금액이 자본비용에 미치는 영향을 실증분석하였다. [연구결과] 분석결과, 특수관계자 거래는 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용에 모두 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 특수관계자 거래가 증가할수록 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용 등의 자본비용이 증가한다는 것을 의미한다. 추가적으로 특수관계자 거래 상위 및 하위 그룹의 특수관계자 거래가 자본비용에 미치는 영향을 분석한 결과, 특수관계자 거래 하위 그룹의 특수관계자 거래는 타인자본비용, 자기자본 비용, 가중평균자본비용 등의 자본비용에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 반면, 특수관계자 거래 상위 그룹의 특수관계자 거래는 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용 등의 자본비용에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 특수관계자 간 거래로 인하여 정보비대칭이 증가하게 되며, 이로 인하여 기업에 대한 위험이 증가함에 따라 자본비용 또한 증가한다는 것을 실증분석을 통해 살펴보았다는데 의의가 있다. 또한 이와 같은 특수관계자 간 거래가 자본비용에 미치는 영향은 특수관계자 거래의 크기에 따라 달라질 수 있음을 시사한다. [Purpose] The purpose of this study is to examine the effects of related party transactions on capital costs for the period from 2011 to 2018, which is the period after the adoption of the Korea International Financial Reporting Standards(K-IFRS). [Methodology] In order to achieve the purpose of this study, this study divided capital costs into third-party debt capital costs, equity capital costs, and weighted average capital costs. [Findings] As a result of the analysis, it was found that related party transactions have a significant positive effect on the debt capital, equity capital, and weighted average capital. This means that as the related party transaction increases, the cost of capital, such as the cost of debt, equity, and weighted average capital, increases. In addition, as a result of analyzing the effect of related party transactions of related party transactions on upper and lower groups on capital costs, related party transactions of related party transaction subgroups pay attention to capital costs such as debt capital costs, equity capital costs, and weighted average capital costs. It was found to have a negative(-) effect. On the other hand, it was found that the related party transactions of the related group of the related group had a significant positive effect on capital costs such as the cost of debt, equity capital, and weighted average capital cost. [Implications] It is significant that the information asymmetry increases due to transactions between related parties, and as a result, the cost of capital increases as the risk to the company increases. It also suggests that these effects may vary depending on the size of the transaction.