자연이자율, 잠재성장률과 장기 통화정책기조

조성훈(Seonghoon Cho) 한국계량경제학회 2020 JOURNAL OF ECONOMIC THEORY AND ECONOMETRICS Vol.31 No.2

자연이자율은 거시경제가 장기 균형상태에 있을 때 적용되는 실질이자율로서 잠재성장률이 실질 성장률의 추세를 나타내는 것처럼 실질이자율의 장기적 균형을 반영하고, 이론적으로 자연이자율은 잠재성장률과 추세적으로 유사해야 한다. 또한 통화정책당국이 실질이자율에 큰 영향을 미치기 때문에 실질이자율과 자연이자율의 차이는 통화정책당국의 실물부문에 대한 장기적 정책기조를 판단할 수 있는 근거가 될 수 있다. 본 연구는 Holston et al. (2017)의 모형에 근거하여 한국과 미국의 잠재성장률과 자연이자율을 추정한다. 그러나 경제주체가 직면하는 실질이자율은 실질시장이자율로서 전통적인 실질기준금리와 다를 수 있고 또한 인구증가가 있을 때 1인당 총생산이 이론적으로 더 적절한 변수일 수 있다. 본 연구는 이러한 점에 착안하여 위와 같은 대안으로 제시된 변수들과 모형의 조정을 통해 실질기준금리를 이용한 경우와 비교분석한다. 추정결과 실질시장이자율을 사용한 경우가 전통적인 실질기준금리를 사용한 경우보다 자연이자율의 특성을 더 잘 나타낸다는 것을 확인하였다. 또한 2000년대 이후 한국은 실질기준금리가 추정된 자연이자율보다 매우 낮아 통화정책당국의 장기적 기조가 매우 완화적이었을 가능성을 시사한다. The natural rate of interest is the real interest rate that would prevail when the macro economy is in its natural, long-term equilibrium at which the actual GDP growth rate equals its potential rate. The natural rate of interest should therefore comove with the long-term trend of the potential GDP growth. In addition, since monetary policy authority has a significant impact on real interest rates, the difference between real and natural interest rates can be the basis for determining the long-term policy stance for the real sector of the economy. This study estimates potential growth rates and natural interest rates in Korea and the United States based on the Holston et al. (2017) model with important adjustments. We use the real market interest rate faced by economic agents, which may be different from the traditional real rate computed using the policy rate. Also, GDP per capita is considered, which is theoretically more suitable when population growth is taken into account. The estimation results using these new measures and the associated adjustment in the model reveal that the estimated natural rate of interest captures the theoretical characteristics of the natural interest rate better than the estimate using standard real interest rate. In addition, since the 2000s, Korea’s real rate was much lower than the estimated natural interest rate, suggesting that the long-term monetary policy stance in Korea might have been strongly accommodating.

자연이자율, 잠재성장률과 장기 통화정책기조

조성훈 한국계량경제학회 2020 계량경제학보 Vol.31 No.2

The natural rate of interest is the real interest rate that would prevail when the macro economy is in its natural, long-term equilibrium at which the actual GDP growth rate equals its potential rate. The natural rate of interest should therefore comove with the long-term trend of the potential GDP growth. In addition, since monetary policy authority has a significant impact on real interest rates, the difference between real and natural interest rates can be the basis for determining the long-term policy stance for the real sector of the economy. This study estimates potential growth rates and natural interest rates in Korea and the United States based on the Holston et al. (2017) model with important adjustments. We use the real market interest rate faced by economic agents, which may be different from the traditional real rate computed using the policy rate. Also, GDP per capita is considered, which is theoretically more suitable when population growth is taken into account. The estimation results using these new measures and the associated adjustment in the model reveal that the estimated natural rate of interest captures the theoretical characteristics of the natural interest rate better than the estimate using standard real interest rate. In addition, since the 2000s, Korea's real rate was much lower than the estimated natural interest rate, suggesting that the long-term monetary policy stance in Korea might have been strongly accommodating. 자연이자율은 거시경제가 장기 균형상태에 있을 때 적용되는 실질이자율로서 잠재성장률이 실질 성장률의 추세를 나타내는 것처럼 실질이자율의 장기적 균형을 반영하고, 이론적으로 자연이자율은 잠재성장률과 추세적으로 유사해야 한다. 또한 통화정책당국이 실질이자율에 큰 영향을 미치기 때문에 실질이자율과 자연이자율의 차이는 통화정책당국의 실물부문에 대한 장기적 정책기조를 판단할 수 있는 근거가 될 수 있다. 본 연구는 Holston et al. (2017)의 모형에 근거하여 한국과 미국의 잠재성장률과 자연이자율을 추정한다. 그러나 경제주체가 직면하는 실질이자율은 실질시장이자율로서 전통적인 실질기준금리와 다를 수 있고 또한 인구증가가 있을 때 1인당 총생산이 이론적으로 더 적절한 변수일 수 있다. 본 연구는 이러한 점에 착안하여 위와 같은 대안으로 제시된 변수들과 모형의 조정을 통해 실질기준금리를 이용한 경우와 비교분석한다. 추정결과 실질시장이자율을 사용한 경우가 전통적인 실질기준금리를 사용한 경우보다 자연이자율의 특성을 더 잘 나타낸다는 것을 확인하였다. 또한 2000년대 이후 한국은 실질기준금리가 추정된 자연이자율보다 매우 낮아 통화정책당국의 장기적 기조가 매우 완화적이었을 가능성을 시사한다.

실질이자율 비정상 추세의 검정, 추정 및 동태분석

김윤영 한국은행 2016 經濟分析 Vol.22 No.1

This paper conducts the inference and dynamic analyses on the nonstationary trend of real interest rate considering limitedness of current approaches; i.e., ‘ex post real interest rate’s endogeneity with inflation’, ‘cointegretaion does not necessarily mean the stationarity of real interest rate’. For this, we follow Kim(2014)’s approach who introduced a concept of I(1) stochastic bubble trend in an I(1) asset price that is different from conventional I(d, d>1) rational bubble. According to the empirical analyses using Korean data for the terms of before and after Asian financial crises, we can not find I(1) real interest rate trend for the term of before Asian financial crisis, while we can find I(1) real interest rate trend or the term of after Asian financial crises with 5% significance level. To evaluate how monetary policy affects to the real interest rate trend, we conducted a generalized impulse response analyses within a VAR model of call rate (or real industrial production), real interest rate and inflation trend. From this work, we found that the decrease of call rate may invoke the decrease of real interest rate trend and, in turn, the increase of real industrial production. Finally, the nominal interest rate does not significantly respond to the inflation impulse while it is significantly affected by the real interest rate impulse. 본고는 실질 이자율의 추정과 안정성(stationarity)의 검정에 대한 기존 접근이 ‘사후적 실질 이자율의 인플레이션과의 내생성(endogeneity)’, ‘공적분 여부가 반드시 실질이자율의 안정성을 담보할 수 없다’는 점 등 한계를 지닌 것을 고려하여, 명목이자율에 인플레이션 충격과 독립적인 실질이자율 추세가 존재하는지 검정하고 이를 추정하고자 한다. 이를 위하여 Kim(2014)의 방법론을 따르고자 하는데 Kim(2014)는 자산가격이 I(1)인 경우, 발산하는즉 I(d, d>1)의 합리적 버블과 달리 I(1)인 확률버블추세 (stochastic bubble trend)의 개념을도입하고 있다. 우리나라 자료를 이용하여 외환위기 전후를 대상으로 실증분석한 결과 5% 유의수준에서 외환위기 이전의 경우 I(1)인 실질 이자율 추세가 존재하지 않으나 외환위기이후에는 존재하는 것으로 나타났다. 통화정책이 실질이자율에 미치는 영향을 파악하기 위하여 콜금리(또는 실질산업생산지수)와 실질 이자율과 인플레이션 추세로 구성된 VAR 모형에서 일반화된 충격반응을 분석한 결과, 콜금리 하락 충격은 실질이자율 추세를 하락시키고 다시 실질 산업생산을 단기적으로 소규모 상승시키는 것으로 추정되었다. 명목 금리는 인플레이션 충격에 유의하게 반응하지도 않으며, 대신 실질이자율 추세에 의해 큰 영향을 받는 것으로 나타났다.

국제통상 : 실질이자율, 실질실효환율 및 외환보유고 간의 시간가변 동학관계: 한국, 중국, 일본 3개국을 중심으로

( Seong Ki Kim ),( Sang Kuck Chung ) 국제지역학회 2014 국제지역연구 Vol.18 No.1

본 연구는 확률적 변동성을 포함하는 시간가변모수 VAR 모형의 실증적인 측면에서의 방법론에 대한 분석뿐만 아니라 동아시아 3개국에 대한 실질이자율차, 실질실효환율 및 외환보유고 등의 자료에 이러한 시간가변모수 VAR 모형을 적용하였다는데 그 의의가 있다. 실증분석 결과는 첫째, 실질이자율차가 증가하는 경우 이 연구에서 고려하고 있는 동아시아 3국 모두에서 외환보유고와 실질환율은 단조적이기보다는 시간가변적인 현상을 보여주고 있다는 사실이다. 이것이 특정한 시점에서의 실질환율 또는 외환보유고의 충격반응의 정도를 정(+)의 효과나 음(-)의 효과로 단정하기 어렵다는 것을 의미한다. 둘째, 외환보유고 증가가 실질이자율차와 실질환율에 미치는 충격반응의 정도는 국가간에 다르게 나타나고 있다. 실질이자율차에 대한 충격은 중국과 한국의 경우에는 정(+)의 효과로 나타났고, 일본의 경우에는 음(-)의 효과를 보여주고 있다. 반면에 실질환율에 대한 충격은 한국의 경우 정(+)의 효과를 미치고 일본과 중국의 경에는 음(-)이 효과를 주는 것으로 나타났다. 셋째, 실질환율의 충격이 실질이자율차와 외환보유고에 미치는 영향은 모든 국가에서 정(+)의 효과를 미치는 것으로 나타났다. This paper provides an overview of the empirical methodology of the time varying parameter VAR model with stochastic volatility as well as its application to the real interest, real exchange rates and foreign exchange reserves for northeast asia countries of Korea, China and Japan. The empirical applications show the time varying nature of the dynamic relationships between the variables. First, the responses of both real exchange rates and foreign exchange reserves from an increase in real interest rate differential are not monotonic but time varying. Second, a higher growth rate in foreign exchange reserves will induce a higher real interest rate differential for China and Korea (a lower real interest rate differential for Japan) and a real appreciation for Korea (a real depreciation for China and Japan). Third, a real appreciation will induce an increase in the real interest rate differential and a higher growth rate of foreign exchange reserves for three countries.

실질이자율, 실질실효환율 및 외환보유고 간의 시간가변 동학관계: 한국, 중국, 일본 3개국을 중심으로

김성기,정상국 국제지역학회 2014 국제지역연구 Vol.18 No.1

This paper provides an overview of the empirical methodology of the time varying parameter VAR model with stochastic volatility as well as its application to the real interest, real exchange rates and foreign exchange reserves for northeast asia countries of Korea, China and Japan. The empirical applications show the time varying nature of the dynamic relationships between the variables. First, the responses of both real exchange rates and foreign exchange reserves from an increase in real interest rate differential are not monotonic but time varying. Second, a higher growth rate in foreign exchange reserves will induce a higher real interest rate differential for China and Korea (a lower real interest rate differential for Japan) and a real appreciation for Korea (a real depreciation for China and Japan). Third, a real appreciation will induce an increase in the real interest rate differential and a higher growth rate of foreign exchange reserves for three countries. 본 연구는 확률적 변동성을 포함하는 시간가변모수 VAR 모형의 실증적인 측면에서의 방법론에 대한 분석뿐만 아니라 동아시아 3개국에 대한 실질이자율차, 실질실효환율 및 외환보유고 등의 자료에 이러한 시간가변모수 VAR 모형을 적용하였다는데 그 의의가 있다. 실증분석 결과는 첫째, 실질이자율차가 증가하는 경우 이 연구에서 고려하고 있는 동아시아 3국 모두에서 외환보유고와 실질환율은 단조적이기보다는 시간가변적인 현상을 보여주고 있다는 사실이다. 이것이 특정한 시점에서의 실질환율 또는 외환보유고의 충격반응의 정도를 정(+)의 효과나 음(-)의 효과로 단정하기 어렵다는 것을 의미한다. 둘째, 외환보유고 증가가 실질이자율차와 실질환율에 미치는 충격반응의 정도는 국가간에 다르게 나타나고 있다. 실질이자율차에 대한 충격은 중국과 한국의 경우에는 정(+)의 효과로 나타났고, 일본의 경우에는 음(-)의 효과를 보여주고 있다. 반면에 실질환율에 대한 충격은 한국의 경우 정(+)의 효과를 미치고 일본과 중국의 경에는 음(-)이 효과를 주는 것으로 나타났다. 셋째, 실질환율의 충격이 실질이자율차와 외환보유고에 미치는 영향은 모든 국가에서 정(+)의 효과를 미치는 것으로 나타났다.

통화정책의 장기 유효성 분석: 실질이자율의 비정상 장기 기대 분해를 중심으로

김윤영 한국경제연구학회 2019 한국경제연구 Vol.37 No.3

This paper analyzes whether the monetary policy of Korea is effective enough to control the long-term expectation (RELEX) of the non-stationary real interest rate, which will determine the discount rate of the future investment return value. This analysis is performed through the Beveridge-Nelson trend decomposition in the Co-integrated VAR model based on the New Keynesian theory. Here, we perform a two-step test of Kim (2018) for non-stationarity test, which is a precondition for the real interest rate trend existence, and decompose the RELEX into three trends: inflation, output gap and interest rate. The analyses of monthly data after the Asian foreign exchange crisis show that RELEX, which rose sharply during the global financial crisis, was adjusted down rapidly after the Bank of Korea lowered the base rate and contributed to the economic recovery represented by the increasing output gap. However, the recent rise in RELEX is likely to be detrimental to economic recovery due to the negative impact on real investment while the recent rise in RELEX is due to the inflationary trend. 본고는 Kim (2018)을 따라, 우리나라의 통화정책이 실질이자율의 장기기대 또는 예측(Long Run Expectation of Real Interest Rate; 이하 RELEX)에 영향을 미치고 이를 통해 다시 실물경제에 유효하게 영향을 미치는 메카니즘이 있는 지를 검정·분석하고자 한다. 이를 위한 RELEX의 추정은 뉴케인지안 이론에 기초한 공적분 벡터 자기회귀(Co-integrated VAR) 모형 내에서 Beveridge-Nelson추세 분해를 통해 수행된다. 한편 실질이자율의 추세가 존재하기 위한 전제조건인 비정상성 검정을 위해서는 Kim (2018)의 2단계 검정을 수행하며 비정상 실질 이자율의 장기기대를 인플레이션, 산출갭 및 이자율의 세 가지 추세로 분해한다. 외환위기 이후 월별 자료를 글로벌 금융위기 (이하 위기) 를 기점으로 구분하여 분석한 결과, 위기 전후 모두 실질이자율은 비정상이며, 통화정책 충격이 대부분인 이자율 추세는 위기 이후에만 존재하는 것으로 나타났다. 또한 RELEX 상승 충격에 산업생산지수는 초기 유의한 하락반응을 보였으며, 특히 RELEX 중 이자율 추세 상승 충격이 산업생산지수 하락반응을 주도하는 것으로 나타났다. 이러한 추정결과는 우리나라의 통화정책이 실질이자율의 장기기대에 영향을 미치고 이는 다시 실물경제에 영향을 미치는 메카니즘이 위기 이후 유효하게 작동하고 있음을 시사하는 것이다.

일본의 엔화변동 사이클과 통화정책: 1988년 이후 현재까지

김진옥 한국국제금융학회 2016 국제금융연구 Vol.6 No.1

In this paper, we have examined Japanese yen behavior in real and nominal sense since 1988 until now in each sub-period, subdividing the whole sample period into multiple sub-periods according to the cycles of Japanese yen fluctuations. Japanese monetary policy is effective in changing the real exchange behavior in the short run through the change in the real interest rate. Facing the economic downturns, the Japanese monetary authority lowered the real interest rate, which resulted in the Japanese real yen depreciation, while facing economic upturns it increased the real interest rate, resulting in the Japanese yen real appreciation. This empirical result says that the Japanese monetary policy faced with economic downturns or upturns was successful in smoothing economic fluctuations. The other striking empirical evidence is that Japanese real yen depreciation was induced by the relative stagnant productivity of Japanese tradable sectors. During the whole sample period(the first quarter 1989-the fourth quarter of 2014), 1% fall of Japanese productivity of tradable goods relative to that of United States causes the bilateral(Japn versus U.S.) real yen to decrease by 0.3%. The relative stagnant Japanese economy to the U.S., accompanying the relative fall in the tradable goods’ productivity causes the Japanese real yen to depreciate, which helps recovering the troubled Japanese economy a little bit. To sum, Japanese monetary policy is effective in smoothing the business cycle, while the Japanese real yen deprecation due to the stagnant Japanese economy reltive to U.S. may be helpful in recovering the troubled economy. 본 논문은 1988년 이후 현재까지 일어난 엔화의 변동 사이클을 기간별로 특정하여 엔화가치의 단기적 변동을 초래한 통화량 변동과 같은 명목적 요인과 엔화의 중장기적 변화를 초래하는 교역재 부문의 생산성의 변화와 같은 실질적 요인을 실증적으로 분석하고 식별하였다. 설정한 모든 기간에서 나타난 현상은 아니지만, 단기적 경기침체에 대응하는 일본의 통화 팽창정책은 실질 이자율을 떨어뜨리고 이것이 엔화가치의 실질적 하락을 초래하면서 일본의 대외 경쟁력을 회복시키는 데 기여하였다. 또한 단기적 경기확장에 대응한 일본의 긴축적 통화정책은 실질이자율을 상승시키고 이것이 엔화의 실질 가치를 증가시켜 일본의 수출 경쟁력을 둔화시켜 경기변동을 순화시키는 데 기여하였다. 일본의 실질환율의 변동은 통화량 변동과 같은 명목 충격이외에 생산성 충격과 같은 요인에 의해 영향을 받았다. 일본의 경제 침체에서 비롯된 일본 교역재 부문 생산성 하락이 엔화의 실질가치를 하락시켰다. 추정한 결과에 의하면, 전 표본기간(1989년 1사분기-2014년 4사분기) 동안, 미국 대비 일본의 교역재 부문의 생산성이 1% 하락할 때 일본 엔화의 실질가치는 달러화에 비하여 0.3% 하락하였다. 즉 교역재 부문의 상대적 생산성의 하락이 엔화의 실질가치를 하락시켜 일본의 대외 경쟁력을 부분적으로 나마 중-장기적으로 회복시키는 데 기여했다고 볼 수 있다. 요약하면 일본의 경기변동에 대응한 통화정책은 유효하였고, 일본 경제의 상대적 침체에서 비롯된 엔화의 실질가치의 하락이 일본 경제를 침체의 늪에서 벗어나는데 어느 정도 기여했다고 볼 수 있다.

실질이자율의 구조변화와 장기기억 속성에 관한 연구

한국경제연구학회 2011 한국경제연구 Vol.29 No.3

<P>&nbsp;&nbsp;거시경제정책 결정이나 소비 혹은 투자와 같은 개별 경제주체의 경제적 의사결정 과정에 중요한 역할을 하는 실질이자율은 경제모형 개발이나 예측에 중요한 변수로 사용된다. 이에 따라 실질이자율의 시계열적 특성을 파악하는 것은 중요한 과제라고 할 수 있다. 이에 따라 본 논문에서는 G7 국가(독일 제외)와 한국의 자료를 이용하여 최근에 개발된 Robinson(1995)의 local Whittle estimator와 Shimotsu and Phillips(2005)의 exact local Whittle estimator를 이용하여 실질이자율의 장기기억 과정 모수를 추정하였다. 한편, 시계열 자료에서 나타나는 장기기억 과정이 구조조정을 고려하지 않을 경우에는 가성적(spurious) 장기기억 과정으로 나타날 수 있다는 가설을 검증하기 위하여 Bai and Perron(1998)과 Lavielle (2005)이 개발한 다중(multiple)구조변화모형을 이용하여 분석대상 실질이자율의 구조변화 시점을 파악하고 각 구조변화 시점의 경제적 의미를 분석하였다. 분석 결과를 살펴보면 실질이자율 지속성의 상당 부분이 구조변화에 의해 설명된다. 따라서 경제모형 개발이나 예측시 이에 대한 고려가 필요할 것으로 판단된다.</P>

실질이자율의 구조변화와 장기기억 속성에 관한 연구

최경욱(Kyongwook Choi) 한국경제연구학회 2011 한국경제연구 Vol.29 No.3

거시경제정책 결정이나 소비 혹은 투자와 같은 개별 경제주체의 경제적 의사결정 과정에 중요한 역할을 하는 실질이자율은 경제모형 개발이나 예측에 중요한 변수로 사용된다. 이에 따라 실질이자율의 시계열적 특성을 파악하는 것은 중요한 과제라고 할 수 있다. 이에 따라 본 논문에서는 G7 국가(독일 제외)와 한국의 자료를 이용하여 최근에 개발된 Robinson(1995)의 local Whittle estimator와 Shimotsu and Phillips(2005)의 exact local Whittle estimator를 이용하여 실질이자율의 장기기억 과정 모수를 추정하였다. 한편, 시계열 자료에서 나타나는 장기기억 과정이 구조조정을 고려하지 않을 경우에는 가성적(spurious) 장기기억 과정으로 나타날 수 있다는 가설을 검증하기 위하여 Bai and Perron(1998)과 Lavielle (2005)이 개발한 다중(multiple)구조변화모형을 이용하여 분석대상 실질이자율의 구조변화 시점을 파악하고 각 구조변화 시점의 경제적 의미를 분석하였다. 분석 결과를 살펴보면 실질이자율 지속성의 상당 부분이 구조변화에 의해 설명된다. 따라서 경제모형 개발이나 예측시 이에 대한 고려가 필요할 것으로 판단된다. In the literature, many studies have investigated time series properties of the real interest rate for the U.S.(Fama, 1975; Huizinga and Mishkin, 1984; Mishkin 1988; Garcia and Perron, 1996; Wen-jeri Tsay, 2000). Some of the studies show that the real interest rate is non-stationary and other studies show that it is stationary. In this paper, we re-evaluate time series properties of several countries. real interest rates by estimating long memory parameter. First, we estimate the long memory parameter of the real interest rate using semi-parametric methods such as Robinson(1995)"s local Whittle estimator and Shimotsu and Phillips(2005)" s exact local Whittle estimator. Second, we test if the real interest rate shows any structural changes over the sample period under consideration. We use a couple of different multiple mean break models such as Bai and Perron(1998) and Lavielle(2005) to find and test for potential multiple break points. The results show that the real interest rate for all countries follows a non-stationary long memory process when we ignore potential structural breaks in the variable. When we take structural breaks into consideration and adjust the data for the breaks, however, we find that the real interest rate becomes a stationary long memory process. Our results have important implications in understanding the behavior of the real interest rate in practice. The existence of structural breaks in the real interest rate can lead to different conclusions on its stationarity, which might explain why we have mixed results in the literature.

동아시아 외환위기 전후의 한국 원화의 미국 달러화 대비 실질환율의 주요 결정 요인: 1991년∼2011년

박구웅 ( Koo Woong Park ) 명지대학교 금융지식연구소 2014 금융지식연구 Vol.12 No.1

본 연구에서는 Meese and Rogoff(1988) 및 관련 연구를 연장하여 동아시아 외환위기를 전후로 한 한국 원화의 미국 달러화 대비 실질환율의 주요 결정요인에 대하여 1991년∼2011년 자료를 이용하여 분석하였다. 오차수정모형을 적용한 결과 두 나라 사이의 실질이자율의 차이는 위기 전후 어느 시기에도 실질환율에 유의미한 영향을 주지 않았다. 한국의 외환보유고는 외환위기 이후 원/달러 실질환율에 대하여 음(-)의 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 한국의 신용등급은 실질환율에 어떠한 영향도 미치지 않았다. 이러한 결과는 실질 이자율의 차이가 존재하더라도 한국 금융시장의 접근에 어느 정도 제약이 존재하고 한국과 미국의 금융상품 간의 불완전한 대체성을 시사하며, 대외적으로 명확히 드러나는 외환보유고의 증감이 실질환율에 좀 더 직접적인 영향을 주는 것으로 해석할 수 있다. In this study, I extend the studies of Meese and Rogoff(1988) and others to find the key determinants of the real exchange rate of Korean Won against US Dollar for the period of 1991­ 2011 containing the East Asian financial crisis. Applying error correction model, I found that the real interest rate differential has no significant effect on the Won/Dollar real exchange rate either for the pre-crisis period or for the post-crisis. Korean foreign exchange reserve is estimated to have a negative significant effect on the real exchange rate for the post-crisis period. Korean credit ratings do not have any significant effect on the real exchange rate. These results imply that there still remain substantial limitation to financial market access and incomplete substitutability between home and foreign financial products in Korea despite the existence of real interest rate differential. In contrast, the rise and depletion of a country`s foreign reserve is visually observed and may have more direct impact on the real exchange rate.