주식매수청구권에 관한 상법 개정론 - 상법 개정안의 내용 및 평가 -

손창완 한국경영법률학회 2024 經營法律 Vol.34 No.2

상법은 주주의 이해관계에 중대한 영향을 미치는 일정한 사항에 대하여 그 결의에 반대하는 주주(반대주주)에게 출자를 회수하여 회사에서 탈퇴할 수 있는 주식매수청구권을 인정하고 있고. 이를 반대주주의 주식매수청구권이라 한다. 최근 법무부는 반대주주의 주식매수청구권에 관한 상법 개정안을 입법예고하였고, 상법 개정안에는 학계와 실무계에서 제기되었던 주식매수청구권 제도의 체계상 문제점을 개선하려는 목적의 개정사항이 포함되었다. 반대주주가 회사에 대하여 주식매수를 청구하여 회사와 반대주주 간에 주식매매계약이 성립하면, 회사와 반대주주 간의 법률관계는 단체법적 법률관계에서 거래법적 법률관계로 변경된다. 이러한 법률관계에서 반대주주가 주식매매대금일 지급받기 전까지 주주의 지위를 유지하고 매수가액에 대한 협의가 되지 않은 경우에도 회사에 지체책임을 지우는 현행 판례의 태도는 반대주주의 이익보호의 관점에서는 타당하다. 다만 반대주주의 기회주의적인 행동을 통하여 조직재편행위시 신속한 종결이 지체된다면 입법정책적으로 반대주주의 이익을 해치지 아니하는 범위에서 기업활동의 효율성을 제고하기 위한 방안을 마련할 필요가 있었다. 이러한 이유에서 이번 상법 개정안은 반대주주의 주식매수청구권에 관하여 다음과 같은 내용의 상법개정안을 제시하였고, 상법 개정안은 상법상 주식매수청구권 제도를 개선하는데 크게 기여할 것으로 기대된다. 첫째, 주주가 주식매수청구권을 행사하는 경우 회사에 대하여 공정한 가액의 지급을 간접적으로 강제하기 위하여 그 산정근거와 함께 매수가역을 사전에 명시하도록 하고, 명기가액에 관한 자료에 대한 주주의 열람등사권을 보장한다. 둘째, 주식매수의 효력과 매매대금의 지급을 분리하는 해외 입법례와 달리 상법 개정안은 주식매수의 효력과 매매대금의 지급을 연계 또는 결합하여 효력발생일까지 명시가액의 전부 지급ㆍ공탁을 조건으로 주식매수의 효력이 발생하도록 규정하여 조직재편행위의 신속한 종결이라는 회사의 이익과 매매대금의 조기 지급이라는 주주의 이익을 조화롭게 보호한다. 셋째, 상법에 일부 공탁의 예외를 허용하는 규정을 신설하여 매매대금의 조기 지급을 통하여 반대주주의 이익을 도모하는 한편 회사가 매수가액에 관한 협의가 지체되어 발생하는 지체책임에서 벗어날 수 있도록 하여 기존의 주식매수청구의 법률관계에서 발생하는 문제점을 합리적으로 조정한다. 넷째, 양도제한주식의 주식매수청구권과 지배주주의 매도청구권 및 소수주주의 매수청구권에서 주식매수청구에 관한 법리의 통일적 적용을 위하여 반대주주의 주식매수청구권과 같은 내용을 규율을 일부 신설하거나 개정한다. 다만 이들 법률관계는 본질적으로 개별적ㆍ거래법적 법률관계에 가깝다는 점을 감안하여 반대주주의 주식매수청구권과 같이 효력발생일에 일률적으로 주식매수의 효력이 발생하도록 하지는 않고 기존 법리 그대로 매매가액 지급시에 주식이 이전되는 것으로 한다. The Korean Commercial Act(KCA) grants dissenting shareholders the right to demand the repurchase of their shares if they oppose resolutions on certain matters that significantly affect their interests. This right is referred to as the dissenting shareholder's appraisal rights. Recently, the Ministry of Justice announced a legislative proposal regarding amendments to the KCA concerning appraisal rights. The proposed amendments aim to address systematic issues raised by academia and practitioners related to appraisal rights. According to current rules and precedents, if a dissenting shareholder requests the repurchase of shares from the corporation, a stock purchase agreement is automatically concluded and the legal relationship between the corporation and the dissenting shareholder changes from a collective relationship to a transactional relationship. In this legal relationship, the current judicial precedents, which places responsibility on the corporation until the dissenting shareholder receives the stock purchase price, is appropriate and proper from the perspective of protecting the interests of dissenting shareholders. However, it was necessary to establish legislative policies that do not compromise the efficiency of corporate activities from the viewpoint of protecting the interests of dissenting shareholders if delays occur due to opportunistic actions by dissenting shareholders during organizational restructuring. For this reason, the proposed amendments include the following provisions related to appraisal rights, and these provisions are expected to significantly contribute to improving appraisal rights system in the KCA: 1. In the case of a shareholder exercising appraisal rights, the proposed amendments require the specification of the purchase price along with the basis for calculation and ensure shareholders' right to inspect documents related to the specified amount. 2. Unlike foreign legislative examples that separate the effectiveness of stock purchases from the payment of the purchase price, the proposed amendments regulate that the effectiveness of stock purchases is contingent on the full payment and deposit of the specified amount, combining or linking the effectiveness of stock purchases with the payment of the purchase price until the effective date. 3. A new provision is introduced to the KCA, allowing exceptions to partial deposit. This provision aims to reasonably address issues arising from delays in negotiating the purchase price, enabling the corporation to avoid liability for delays in addition to promoting the interests of dissenting shareholders through early payment of the purchase price. 4. To achieve uniform application of legal principles regarding appraisal rights for restricted transfer shares and controlling shareholders' sale demands, or minority shareholders' purchase demands, the proposed amendments either establish or modify provisions to regulate dissenting shareholders' appraisal rights with similar content. However, recognizing the essentially individual and transactional nature of these legal relationships, the proposed amendments do not uniformly provide for the automatic effectiveness of stock purchases on the effective date, but rather maintain the existing legal principles that the transfer of shares occurs upon the payment of the purchase price.

주식매수청구권 행사 주체에 관한 고찰

張貞愛(Jung-Ae Chang) 한국기업법학회 2016 企業法硏究 Vol.30 No.2

주식매수청구권은 소수주주의 권익을 보호할 뿐만 아니라 회사의 조직변경을 원활히 하기 위한 기능으로 작용하고 있다. 하지만 최근 주식매수청구권이 일종의 풋옵션(put option)으로 작용하여 남용적 행사와 투기적인 행동으로 이어지고 있다. 소수주주가 주식매수청구권을 다량으로 행사할 경우, 기업은 주식매수청구 대금의 부담으로 조직변경을 무산시킬 수도 있고, 조직변경 후 찬성주주들이 오히려 손실을 보는 경우도 발생할 수 있다. 이러한 남용의 문제는 결국 어느 단계에서 주식매수청구권을 행사할 수 있는 주주의 자격을 부여할 것이냐의 문제로 귀결된다. 주식매수청구권 행사를 위한 반대주주의 시간적 범위는 기준일 이후의 주주, 사후취득주주, 주주총회결의 후의 주주로 구분할 수 있다. 기준일 이후의 주주와 사후취득주주의 경우, 소수주주의 권익 보호와 경영자에 대한 견제 역할이라는 주식매수청구권의 기능적 측면에서 보았을 때 주식매수청구권을 인정하는 것이 바람직하다. 하지만 주주총회결의 후의 주주는 우리 법문상으로도 맞지 않고 보호할 필요도 없으므로 주식매수청구권을 인정하여서는 아니될 것이다. 사후취득주주에게 주식매수청구권을 인정함에 따라 야기되는 투기 악용은 결국 주식매수청구의 절차 제한과 공정한 가격 결정의 문제로 접근하여야 한다. 즉 주식매수청구권이 효율적으로 운영되기 위해서는 공정한 가격이 담보되는 신속한 결정 및 절차의 진행이 보장되어야 한다. 먼저 주식매수청구절차를 신속하게 진행하기 위하여 청구기간을 일정 기간으로 제한하고, 그 기간의 경과에 주주 자격의 이전이라는 효과를 부여하여 매수절차를 종료할 필요가 있다. 또한 일단 주식매수청구권을 행사하였다면 회사의 동의를 요건으로 그 철회를 제한할 필요가 있다고 생각된다. 이러한 철회제한은 투기적 목적으로 주식매수청구권제도를 이용하려는 유인을 억제할 것이다. 아울러 매수가격이 공정성을 갖춘다면 투기적인 주식매수청구권 행사가 방지될 것이다. 따라서 자본시장법도 상법과 균형을 맞춘다는 차원에서 ‘공정한 가격’을 매수가격의 기준으로 설정하여야 한다. 특히 사후취득주주에게 주식매수청구권의 행사를 인정하되, 그 매수청구가격은 당해주주의 매수가격을 초과하지 못하도록 제한할 필요가 있다. The function of appraisal right is to protect the rights of minority shareholders as well as promote the organizational transformation. Recently, however, appraisal right is used as some kind of ‘put option’ leading to abusive acts and speculative behavior. If the minority shareholders can exercise appraisal right in large quantities, the company could thwart organizational transformation since stock purchase payment would be huge and Pros-shareholders losses can be significant. This abusive act of appraisal right question as to at which stage to certify shareholders’s qualification. Temporal scope of the dissident shareholders for appraisal right differentiate after-fixed-date shareholder, after-acquired shareholder, and after-general assembly resolution-shareholders. For afterfixed-date shareholder and after-acquired shareholder, appraisal right should be granted at the point of protecting the rights of the minority shareholders and checking with the resposibilities of the management. However, appraisal right should not be allowed for after-general assembly resolution-shareholders since it isn’t aligned with our Code and no need to protect them. The problem of abuse as after-acquired shareholder accept the appraisal right, should be solved with fair value and effective procedures of appraisal right. For abuse prevention, ① limiting the period of exercising appraisal right ② admitting the qualifications for shareholders, assigned after the transitional period ③ allowing the withdrawal of appraisal right only with the company’s approval are required. In addition, if the purchase price is in ‘fair value’, speculative appraisal right will be prevented. Especially, after-acquired shareholder should not exceed the purchase price, since the purchase prices need to be limited.

주식매수청구권 법제 비교 및 개선방향 연구

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2013 증권법연구 Vol.14 No.2

회사가 합병 등을 추진하는 경우 반대주주들은 주식매수청구권을 행사하여 공정한 대가를 받고 주주 지위를 포기하게 된다. 이러한 주식매수청구권은 회사의 중요한 전략을 계획대로 추진할 수 있게 하고 소수주주들이 부당하게 축출되는 위험을 완화한다. 일찍이 주식매수청구권을 도입한 미국의 경우 그 운영에 있어서 모범사업회사법과 델라웨어회사법간에 상당한 차이를 보이고 있고, 각 주의 제정법은 이들의 영향에 따라 상이한 입장을 규정하고 있다. 주식매수청구권의 합리적 운영은 회사의 발전과 소수주주의 이익보호에 중요한 역할을 하는데, 이러한 법제적 차이는 결국은 회사와 주주이익간의 균형점을 어디에 두느냐에 달려 있는 것으로 보인다. 주식매수 청구권에 있어서 미국 모범사업회사법은 발동사유(triggering events), 매수대금의 지급, 절차상 비용 부담 측면에서 상대적으로 주주의 입장을 중시하고 있는데, 많은 주법들이 모범사업회사법의 태도에 동조하고 있다. 상장법인 특례로서 도입된 우리 자본시장법의 주식매수청구권제도는 최근 개정된 상법 및 미국법에 비추어 다소 개선이 필요한 사항을 포함하고 있다. 매수가격 산정기준의 법정화, 주식매수청구권을 행사할 수 있는 주주의 자격, 매수청구로 취득한 주식의 처분의무 등이 그 예인데, 소수주주의 보호와 회사의 경영전략 추진간의 균형을 유지하는 것이 주식매수청구권제도의 목적이라고 볼 때 일부 제도를 개선하는 것이 타당한 것으로 보인다. 나아가 미국 회사법에서 채택하고 있는 시장성 예외(market-out exception)조항, 탄력적 발동사유의 수용 여부 등도 연계하여 검토할 필요가 있다고 생각된다. 주식매수청구권에 관한 한 상법과 자본시장법에 차별을 둘 논리적 근거는 크지 않다고 판단되며, 이에 기초하여 주식매수청구권제도를 개선하는 것이 바람직하다고 생각한다. In exchange for the appraisal rights, minority shareholders are able to dissent against a merger or other fundamental changes in the corporation and receive the fair value of their shares. In America, the Model Business Corporation Act(“MBCA”) and the Delaware General Corporation Law is regarded as the two templates of corporate law. However, they are opposed on many key issues in appraisal rights scheme, such as the scope of triggering events, timing of the payment, allocation of court costs and shareholders expenses, etc. Totally, the MBCA seems to show more shareholder-friendly approach than the Delaware Law does. Faced with these two opposing models, the vast majority of jurisdictions in USA have chosen to follow the MBCA on the issues. In Korea, the Commercial Act and the Capital Market Act have dealt with the appraisal rights issues. Comparing to recently revised Commercial Act, the Capital Market Act needs to be improved in order to balance the conflicting interests between the corporation and minority shareholders in operating the appraisal rights. In principle, I believe that there is no special rationale for maintaining the differences between the two statutes. So, such regulatory regime for appraisal rights as pricing mechanism for fair value, the qualification for exercising appraisal rights, the payment of the corporation’s shares tendered by dissenting shareholders, and the requirement of disposing shares in 3 years, etc. need to be amended soon. Furthermore, it is necessary to consider introducing the market-out exception into Korean legal system.

주식매수청구권에 있어서 매수가격의 결정에 관련된 쟁점사항 검토

정준우(Chung, Joon Woo) 한국증권법학회 2016 증권법연구 Vol.17 No.2

주식매수청구권은 회사의 기초에 근본적인 변화를 가져오며 주주들의 이해관계에 중대한 영향을 미치는 합병 등이 주주총회에서 결의되었을 경우에 그에 반대하는 주주가 경제적인 손실 없이 자신의 투하자본을 회수하기 위해 회사에 대하여 소유주식을 공정한 가격으로 매수해 달라고 청구할 수 있는 권리이다. 회사의 구조변화를 초래하는 사항 중 어느 경우에 주식매수청구권을 인정하느냐는 입법정책의 문제인데, 상법은 영업양도 등, 합병, 분할합병, 주식의 포괄적 교환·이전의 승인을 위한 주주총회의 결의에 있어서만 반대주주의 주식매수청구권을 인정하고 있다. 물론 정관에 의한 양도제한에서도 이사회의 승인을 받지 못한 주주에게 주식매수청구가 인정되지만, 이는 주식의 환가방법이므로 합병 등에 있어서의 주식매수청구권과는 입법취지가 다르다. 주식매수청구권은 소수자주주의 이익을 보호하고 의사결정의 공정성을 확보하는 긍정적인 기능을 하지만, 주식회사에서 인정될 수 없는 출자의 환급이 광범위하게 허용되어 자본충실원칙과 회사의 존립에 중대한 위협이 되는 부작용도 함께 내포하고 있다. 따라서 주식매수청구권에 있어서는 효용성을 제고하고 부작용을 최소화할 수 있는 합리적인 해석과 입법적 보완이 필요하다. 이처럼 합병 등에 있어서 반대주주가 회사를 상대로 주식매수청구권을 행사하는 경우에는 여러 가지의 쟁점이 부각되는데, 그 중에서도 가장 중요한 것은 매수가격의 결정에 관련된 사항이다. 그런데 이에 대하여 상법과 자본시장법은 각기 별도의 규정을 두고 있고 그 내용도 달라 규정의 해석에 있어서 논란이 있고, 그로 인해 최근에는 각기 다른 내용의 하급심 결정도 있었다. 따라서 주식매수청구권의 효용성을 제고하며 이해관계자를 합리적으로 조정할 수 있는 방안이 필요하다. 이에 이 글에서는 주식매수청구권의 행사에 있어서 가장 중요한 쟁점인 매수가격의 결정절차와 산정방법의 주요 내용을 검토하며 그 적정성을 확보할 수 있는 합리적인 대안을 제시하였다. 즉 매수가격의 결정절차에 있어서는 해석상의 혼란을 야기하는 각종 문언을 삭제해야 하고, 합병 등에 관한 주주총회의 소집통지기간을 좀 더 늘려야 하며, 회사가 반대주주에게 매수가격을 제시할 때에는 그 산정근거를 밝히도록 해야 하고, 매수가격의 결정절차를 회사의 상장 여부에 관계없이 [협의 → 법원의 결정]으로 단일화해야 하며, 해석상 혼란을 주고 헌법에 보장된 공정하고 신속한 재판을 받을 권리를 침해할 위험성이 있는 법정매수가격은 폐지해야 한다. 한편 매수가격의 산정방법에 있어서는 법원에 매수가격의 결정을 청구할 수 있는 기간을 명시해야 하고, 해석상의 논란이 제기되는 “회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여”라는 문언은 삭제해야 하며, 해석상의 논란이 있고 주주에게 부담을 주는 자본시장법상의 법정매수가격을 삭제해야 하고, 법체계적 정합성을 확보하고 규정체계의 합리화를 위해 자본시장법상의 관련 규정을 상법으로 일원화해야 하며, 지연손해금의 지급에 관한 내용을 명기할 필요가 있고, 매수가격의 산정절차에 있어서 회사로 하여금 제시한 매수가격의 공정성을 입증하도록 하는 입증책임의 전환을 전향적으로 고려할 필요가 있으며, 법원의 매수가격 결정에 있어서의 규정 흠결을 보완하여 매수가격의 산정방법과 공정성을 확보할 수 있는 내용을 자본시장법에 규정해야 한다. In Korea, the provisions relating to the dissenting shareholders"s appraisal right are scattered in various laws and decrees. Among them, the important process is as followings. Under the Commercial Act, if a shareholder who opposes to the subject matter of a resolution set forth in Article 374 has notified in writing the company of his/her opposition ahead of a general meeting of shareholders, he/she may make a written request to the company that it purchase the shares held by him/herself, within 20 days of adoption of the resolution at the general meeting and shall specify the classes and number of such shares. The purchase price of shares shall be determined through a negotiation between the shareholder and the company, where a negotiation has not been attained within 30 days of the receipt of a request, the company or the shareholder who has requested the purchase of shares may request the court to determine the purchase price. Where the court makes a ruling on the purchase price of shares, it shall compute it by a fair price in view of the current status of assets of the company and other situations(§374-2). Also if, in cases where the board of directors has adopted a resolution on any matter set forth in Article 522 (1), a shareholder dissenting from such resolution has notified in writing the company of his/her intent to dissent prior to the holding of a general meeting of shareholders, he/she may demand in writing that the company purchase his/her shares, with the class and number of such shares specified, within twenty days after the general meeting adopts the resolution. A shareholder who has given written notification of his/her intent to dissent from a merger to the company within two weeks from the date of public notice or notification under Article 527-2 (2) may request that the company purchase his/her shares in a written statement specifying the classes and number of shares within 20 days after the elapse of the period(§522-3). Under the Financial and Investment Services and Capital Markets Act, meanwhile, a shareholder who is opposed to the resolution of the board of directors with respect to the matters for resolution specified by a stock-listed corporation under Articles 360-3, 360-9, 360-16, 374, 522, 527-2 and 530-3 of the Commercial Act may request the corporation to purchase the stocks he/she owns within 20 days from the date when the resolution of the general meeting of shareholder is made, in writing by indicating the type and number of stocks, only when the shareholder has informed the corporation of his/her intention to oppose the resolution in writing prior to the general meeting of shareholder. The purchase price of stocks shall be determined by the consultation between shareholders and the relevant corporation: Provided, That if the consultation is not made, the purchase price shall be the amount calculated in a manner prescribed by Presidential Decree based on the transaction price of the stocks traded on the securities market prior to the date when the resolution of the board of directors is made, and if the corporation or shareholders who requested for the purchase opposes such purchase price, the determination of a purchase price may be filed with a court(§165-5). This provisions relating to the dissenting shareholders"s appraisal right under the Commercial and the Financial and Investment Services and Capital Markets Act contains a lot of problems(dual regulation of listed companies and unlisted companies, diversity of making process and calculation method of the purchase price, uncertainty of determination of fair value, various analysis of provisions, irrational system between regulations etc.). But the appraisal rights of dissenting shareholders are a very important tool in protecting the interests of minority shareholders and aggressive care reorganization of majority. In this article, thus, I have investigated legal problems relating to provisions of making process and cal

반대주주의 주식매수청구권사례 검토와 시사점: 미국의 경우

최민용 한국경제연구원 2016 KERI Insight Vol.16 No.7

미국에서는 오래전부터 상장회사의 주식 등 유동성이 인정되는 주식은 매수청구권에서 제외하는 Market-Out Exception을 도입하였다. 미국 회사법의 양대 산맥이라 할 수 있는 델라웨어 주 회사법과 MBCA가 이 예외를 두고 있으며, 이러한 예외를 인정하는 주는 36개 주이다. 1999년부터 2009년 사이에 이 예외를 채택한 주는 25개에서 36개로 비약적으로 늘어났는데, 이러한 현상은 시장의 기능에 대한 신뢰의 향상과 매수청구권의 부정적 기능에 대한 인식에 기반하고 있다. 1960년대 미국의 학자 Manning이 표시한 바 있는 “매수청구권의 부여는 주주의 기회주의적 행동을 촉발할 것”이라는 우려는 최근에 미국에서 강한 현상으로 주목을 받고 있는 Appraisal Arbitrage 현상에 의해 현실화되고 있다. 헤지펀드 등의 기관 투자자들이 오로지 매수청구 소송을 제기할 목적으로 주식을 대량으로 매입하여 차익을 노리고 회사를 압박하는 수단으로 사용하고 있다. 델라웨어 주에서는 이러한 남소를 막기 위하여 회사법 개정안을 제안하여 둔 상태이다. 우리나라의 경우에도 상장회사의 주식과 같이 시장이 유동성을 제공하는 경우 등 반대 주주가 주식을 매도하는 데 어려움이 없는 경우에는 이 예외의 도입을 적극적으로 검토할 필요가 있다. 회사의 근본적 변경의 경우에 주식을 팔고 회사를 떠나고자 하여도 마땅한 매수처가 없는 주주를 위하여 회사가 유동성을 제공한다는 것이 매수청구권의 취지이므로 그러한 유동성이 이미 시장에 의하여 부여된 경우 이 권리를 부여할 필연적인 이유가 없다. 또한 우리나라에서도 주가하락기에는 매수청구권의 행사 비율이 상승되고, 주가상승기에는 이와 반대 현상이 나타나 소수 주주보호는 명분에 불과하고 주식매수청구권의 실질은 선도거래상의 풋옵션이라는 연구결과가 있다. 현대 회사의 기업지배구조는 다수결의 원칙을 전제로 하므로, 특별 결의로 성립된 회사의 근본적 변경은 소수 주주라도 이를 존중하여야 하며, 이때 소수 주주가 주식의 처분과 관련하여 경제적 손실을 입지 않도록 법이 배려를 할 필요는 있다. 그러나 효율적 시장이 작동하는 정상적 상황 하에서 회사가 필요 이상의 매입 비용을 부담할 필요는 원칙적으로 없다. 따라서 우리도 이 시점에 적정한 매수청구권의 부여 사유, 적절한 권리 행사의 절차 등을 다시 한 번 검토해 볼 시기가 되었다. 소수 주주의 기회주의적 권리 행사 때문에 회사가 대다수가 원하여 추구하는 기업의 변경을 꾀할 수 없다면 이것은 법이 원래 이 권리를 부여한 취지가 아니기 때문이다.

반대주주 주식매수청구권의 법적 성격과 회사의 매수의무에 대한 소고

황희동,안성용,홍정훈,박재연 서울대학교 법학평론 편집위원회 2011 법학평론 Vol.2 No.-

대판 2011. 4. 28, 2010다94953은 주식매수청구권에 관한 종래 다수설의 논의를 충실히 받아들였다. 대상 판결은 상법 제374조의2에 규정된 주식매수청구권의 성질을 형성권으로 파악하였고, 동조 제2항의“2월”을 회사의 매매대금지급의무의 이행기로 보았다. 주주와 가격합의에 실패하여 법원에 가격결정을 청구한 회사는 주식매수청구로부터 2월 경과 후의 지체책임을 피할 수 없게 되었다. 결과에 있어서 부당하다는 의심을 피할 수 없다. 동조 제2항의 “2월 이내에 그 주식을 매수하여야 한다.”는 문언은 문언 그대로 회사의 ‘매수의무(매매계약체결의무 및 대금지급의무)’의 이행기를 정한 것으로 보아야 하고 단지 매매대금지급의무를 정한것으로 볼 수는 없다. 이와 같이 보는 이상 주식매수청구권이 형성권이라는 다수설과 대상판결의 전제는 폐기되어야 할 것이다. 회사의 매수의무는 수단채무이나, 동조 제2항의 문언상 결과채무로 정해져 있으며 이행기가 붙어 있다. 그 의미는 입증책임의 전환으로 볼 것이다. 회사는 원칙적으로 2월 후에는 매수(매매계약체결 및 대금지급) 되지 않은 결과에 대한 책임으로서 6%의 손해배상금을 부담하여야 한다. 그러나 회사의 매수의무는 성질상 수단채무이므로 회사는 자신의 변제제공과 주주의 수령거절을 입증하여 면책될 수 있다. 회사의 매수의무는 금전지급채무가 아니라 하는 채무이므로 회사는 주주의 과실을 입증하여 과실상계할 수 있다. 또한 회사의 매수의무가 이행되었다면 주주는 배당을 받지 못했을 것이므로, 회사가 배당한 것이 있다면 상당인과관계가 인정되는 범위 안에서는 손익상계할 수 있을 것이다. 주식매수청구권의 취지는 소수주주의 보호에 있는 것이라기보다, 회사와 주주의 이익조정, 주주와 주주의 이익조정에 있는 것이다. 회사의 항변을 인정하는 해석은 이익조정의 여지를 열어둔다는 점에서 주식매수청구권의 진정한 취지에 부합한다. 나아가, 회사의 항변을 인정하여 이자의 부여 여부를 사후의 판단으로 미룸으로써 회사와 주주 모두의 기회주의적 행동을 사전적으로 차단할 수 있다는 점에서 정책적으로 올바른 결론에 도달할 수 있다. 대상판결은 법문언을 살려 정치한 해석을 도모한 것도 아니고, 실질적 이해관계를 파악하여 나름의 정책적 판단을 내린 것도 아니라는 점에서 비판할 수 있다. 특히 다분히 민법학적인 관념적 결단(형성권) 및 소수자 보호의 막연한 관점(소수주주 보호)으로 정책적 결단을 갈음하는 기조에는 찬동할 수 없다.

지배주주의 소수주식 매도청구에 따른 주식매매가액 산정기준- 대법원 2016. 12. 23.자 2016마1283 결정 -

송종준 법조협회 2019 法曹 Vol.68 No.2

In the stock price test, the Commercial Act doesn't tell the minority shareholders' voluntary exit by the dissenting shareholder's appraisal right permitted in the corporate reorganizations like merger from the involuntary freeze-out by controlling shareholder's compulsory acquisition of minority shares. In this case, the courts made decision that the fair price test used in the calculation of stock price in the dissenting shareholder's appraisal right shall be also applied to the case of controlling shareholder' compulsory purchase. But, such judicial interpretation is quitely questionable in point of protecting the involuntarily frozen-out minority shareholders in consideration of fundamental concept of corporation law. In this comment, the author basically reviewed the principle of fair price test applied in the dissenters' appraisal right stated in the Act, practical fair price test of unlisted stocks and recent interpretational trends generally accepted in the courts in relation to the minority shareholder's freeze-out in the U.S, UK including Japan. In conclusion, the court's decision that minority's freeze-out would be reflected as an important factor of the price test is highly appreciated in principle. But in the following cases, future synergy value and interest in the lost control premium after the freeze-out of minority shareholders should be more actively considered in the same way as the global trends. 대상결정은 합병 등의 경우에 있어서 반대주주의 주식매수청구권에 적용되고 있는 매매가액 산정원칙이 지배주주의 소수주식 매도청구에 따른 주식매매가액 산정의 경우에도 동일하게 적용된다고 판시하고 있다. 그런데 대상결정에서는 소수주주의 축출이 매매가액 산정에 반영할 여지가 있는 하나의 요소임을 인식하면서도 결과적으로는 소수주주가 그 의사에 반하여 축출되는 경우와 자발적으로 탈퇴하는 경우를 구별하지 아니하고 주식매매가액을 산정하고 있다. 이러한 대상결정의 입장이 바람직한 지는 소수주주 보호의 관점에서 새로이 논의할만한 쟁점이다. 이러한 문제를 논의하기 위하여 먼저 반대주주의 회사에 대한 주식매수청구권 행사와 소수주주의 지배주주에 대한 주식매수청구에 따른 매매가액산정에 관한 상법과 판례의 입장 및 비상장주식의 매매가액 산정원칙을 개관하고, 소수주주의 축출 시 주식매매가액의 산정기준에 관한 외국법의 최근추세를 비교법적으로 살펴보았다. 결론적으로 반대주주의 주식매수청구권 행사와 소수주주의 지배주주에 대한 주식매수청구에 의한 자발적 탈퇴의 경우와는 달리, 지배주주의 소수주주에 대한 주식매도청구, 현금지급합병 등에 의한 비자발적 소수주주 축출에 따른 대가의 산정에 있어서는 미국, 일본 등의 해석추세와 같이 축출로 인하여 소수주주가 입을 불이익으로서 미래의 기업가치 상승분과 상실되는 지배적 가치이익 등의 요소를 고려할 필요가 있음을 주장하였다.

2015년 개정상법과 주식매수청구권

안택식 한국경영법률학회 2016 經營法律 Vol.26 No.3

In the revised commercial law in 2015, it is advisable to give appraisal right to the shareholders, who have not voting right in general meeting, because the shareholders have deep interest in the reorganization of the company such as merger, share exchange etc. It is also reasonable, that the company has duty to buy the stocks of dissenting shareholders within 2 months after the end day of purchasing period of the stocks. However in future legislation it would be considerable to pay to the stockholders fair price suggested by company within 2 months(1 month in case of listed shares) after the end day of purchasing period, when shareholders or the company have requested the court to decide the stockprice. The stockholders are considered to have withdrawing right of purchasing request within the purchasing period, however they could withdraw the request under the consent of company after the period. In triangular merger, triangular share exchange and etc, it is advisable to give appraisal right to the shareholders of parent company, when the parent company issues new shares more than 20% of outstanding shares in order to protect minor shareholders in accordance with american legislation. Meanwhile in case of triangular reorganization, it is reasonable to take share premium into account, when the court or company decides the price of stocks of dissenting shareholders in connection with appraisal right. It is very unreasonable that only controlling shareholders or management enjoy share premium arising from triangular reorganization. 개정상법에서 무의결권주주에게도 주식매수청구권을 부여한 것은 그간 다수설의 입장을 반영한 것으로 타당한 조치라고 사료된다. 회사합병 등 회사의 근본적인 구조변경에는 무의결권주주도 심대한 이해관계를 갖고 있는데 자신의 이익을 수호할 수 있는 주식매수청구권을 개정전 상법에서 부여하지 않은 것은 합리성을 결한 조치이다. 개정상법에서 업무처리의 효율성을 위하여 주식매수청구기간이 종료하는 날로부터 2개월 이내에 주식을 매수할 의무를 회사에게 부여한 것도 타당한 조치이다. 주주의 주식매수청구를 철회할 수 있는가에 관하여 상법에 규정이 없으므로 논란이 되고 있으나, 각국의 입법례를 참고하여 매식매수청구기간 내에는 자유롭게 철회할 수 있도록 하되 그 기간 종료 후에는 회사의 동의 없이는 이를 철회할 수 없도록 입법화하는 것이 타당하다. 삼각합병, 삼각주식교관 둥에 있어서 개정상법상에 인수모회사의 소수주주가 주식매수청구권을 갖는가에 관하여 아무런 정함이 없으므로 논란이 되고 있다. 삼각합병이나 삼각주식교환 등을 이용하는 것은 주주총회의 결의나 주식매수청구권 등의 부담이 없이 대상회사를 합병하거나 자회사로 편입시킬 수 있다는 장점이 있기 때문이다. 그러나 이러한 지배주주의 편리함 뒤에는 인수모회사 소수주주의 희생이 전제되어 있음을 부인할 수 없다. 그러므로 지배주주와 소수주주의 이익을 절충하는 차원에서 외국의 입법례를 참고하여 인수모회사가 삼각재편으로 인하여 발행주식 총수의 20% 이상의 신주를 발행하는 경우에는 인수모회사에게도 주식매수청구권을 인정하는 것이 타당하다고 본다. 한편 삼각재편에 있어서 주식매수청구권의 행사시에 시너지 효과를 매수가액에 반영하여야 하는가에 관하여 논란이 있다. 삼각재편 시에 시너지효과를 고려하지 않는 것이 판례의 입장이라고 추정되기는 하나 삼각재편의 시너지효과를 지배주주가 독점하는 것은 합리적인 아니므로 외국의 입법례를 참조하여 이를 매수가격에 반영하는 것이 타당하다고 본다.

합병비율에 이의하는 소수주주의 경제적 이익 보전 방안에 대한 연구- 삼성물산-제일모직 합병 사례의 주식매수가격 결정을 중심으로 -

이유진 한국기업법학회 2022 企業法硏究 Vol.36 No.2

A merger is a legal act that changes both the personal interests of stockholders and company creditors and the organizational law interests of the company itself. Therefore, it is necessary to consider the balance between the organizational law interests to secure the company's efficiency and competitiveness and the property law interests to protect the persons concerned, such as the stockholders and company creditors. In other words, we must mediate between the company's efficiency enhanced by the synergy of a merger and fairness among interested parties. In a merger, there may be a gap between the company value judged by each stockholder, the objective company value, and the market value, which is the standard for determining the ratio and value of the merger. In this case, stockholders can oppose the merger to preserve their economic interests, including the values of their property rights and voting rights regarding the company. This study examines how minority stockholders against mergers can preserve their economic interests by focusing on the case of the merger between Samsung C&T and Cheil Industries, in particular, the Supreme Court Decision 2016Ma5394 decided on April 14, 2022, about the stock purchase price for the dissenting stockholders. The rights that stockholders against the merger may exercise are (i) the right to an injunction against the unlawful act of a director before the merger, (ii) the right of claim for nullification of a merger, and further, (iii) the appraisal right by dissenting stockholders, which allows them to withdraw from the organizational relationship and preserves their economic interests monetarily. Regarding the possibility of exercising the right to an injunction against the unlawful act on the ground of an unfair merger ratio, it may be reasonable to admit the possibility since the merger can be regarded as irreparable damage to the company if the merger ratio is legally unfair. However, it is desirable to allow a lawsuit for the nullification of a merger only when already-formed organizational and legal relationships must be invalidated. Especially, when the merger ratio is determined by legislation with no room for legal discretion, more prudent judgment is needed since legislative power should be esteemed in this case. Meanwhile, besides the legal judgment, substantive imbalance may occur in the economic interests of each stockholder. In this case, an incentive for the dissenting stockholders to exercise the appraisal right and withdraw from the organizational relationship is generated, which is when the issue of standard for valuation of the right stock purchase price issue arises. In the stock purchase price valuation, the court is reluctant to diversify the evaluation methods other than adjusting the time for the market value judgment. Even in the decision mentioned above, it only adjusted the time for the market value judgment despite the circumstances around the market manipulation and the time for discussion on the governance reorganization. Exercise of the appraisal right by dissenting stockholders is the last resort of minority stockholders who are against the majority decision on the merger, with a selection of withdrawing from the organizational relationships. This ultimacy needs to be considered more actively in the valuation of the stock purchase price. Furthermore, we need to consider that there could be an assessment that takes account of the property and profit values by external assessment institutions when valuating the stock purchase price. The price can be discounted or extra charged based on the assessment. In conclusion, it is necessary to actively adopt various methods, such as evaluating asset and profit values together, when determining the purchase prices of listed stocks besides adjusting the time for the market price valuation. 합병은 주주와 회사 채권자의 개인적 이해관계와 회사 조직 자체의 조직법적 이해관계를 모두 변동 시키는 법률 행위이다. 따라서 기업의 효율성 및 경쟁력 확보를 위한 조직법적 이해관계와 주주와 회사 채권자를 포함한 이해당사자들을 보호하는 재산법적 이해관계를 균형 있게 고려하여야 한다. 즉, 합병의 시너지를 위시한 효율성과 이해당사자들 간의 공정성을 조율할 필요가 있다. 합병에 있어 합병비율 및 합병가액 결정의 기준이 되는 주식의 시장가치와, 각 주주가 판단하는 회사 가치 또는 객관적 회사 가치 간에 괴리가 발생할 수 있다. 이러한 경우 주주들은 본인의 재산권 및 회사에 대한 의결권의 가치를 포함한 경제적 이익을 보전하기 위하여 합병에 반대할 수 있다. 이 논문에서는 합병을 반대하는 소수주주가 어떠한 방식으로 경제적 이익을 보전할 수 있을지에 대하여 삼성물산-제일모직의 합병 사례, 특히 그 중에서도 반대주주의 주식매수가격의 결정에 대한 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394 등 결정을 중심으로 검토한다. 합병 반대주주가 행사할 수 있는 권리는 (i) 합병 전 이사의 위법행위 유지청구권, (ii) 합병 무효의 소 청구권, 나아가 (iii) 사원관계에서 탈퇴하고 금전적인 보전을 받을 수 있는 합병 반대주주의 주식매수청구권이 있다. 합병비율의 불공정을 이유로 이사의 위법행위 유지청구권을 행사할 수 있는지에 대하여 생각건대, 법리적으로도 합병비율이 불공정하다고 판단할 수 있는 경우 이는 회사에 대한 회복할 수 없는 손해라 볼 수 있어 인정함이 타당하다. 다만 합병 무효의 소에 있어서는 이미 형성된 조직법적 법률관계를 무효화시킬 필요가 있는 때에만 제한적으로 가능하다고 보는 것이 바람직할 것이다. 특히 합병비율이 법령에서 재량의 여지없이 정하여진 경우에는 법령의 제정권한을 존중할 필요가 있으므로 더욱 신중한 판단이 필요하다. 한편 법리적인 판단과 별개로 각 주주의 경제적 이해관계에서는 실체적 불균형이 발생하는 경우도 존재할 것이다. 이러한 경우에는 합병을 무효화할 수 없는 이상 반대주주가 주식매수청구권을 행사하여 사원관계에서 탈퇴할 유인이 발생하는데, 이때 적절한 주식매수가격의 결정 기준이 문제된다. 법원은 주식매수가격 결정에 있어 시장가치 판단시점을 조정하는 것 이외에는 결정 방식의 다변화에 대해 소극적인 태도를 보이고 있으며, 대상 결정에서도 그러하다. 합병 반대주주의 주식매수청구권 행사는 다수결에 의한 합병 결정에 반대하는 소수주주가 최후의 수단으로서 사원관계에서 탈퇴하는 선택이다. 이러한 최후 수단성을 주식매수가격 결정 과정에서 보다 적극적으로 고려할 필요가 있다. 더하여 합병가액 산정시 자산가치과 수익가치를 고려한 외부평가기관의 평가를 받을 수 있고, 이를 기반으로 합병가액을 할인/할증할 수 있다는 점도 고려해야 한다. 결론적으로, 상장주식의 주식매수가격 결정도 시장가치 평가시점 조정 외에 자산가치와 수익가치에 기반한 금액으로 평가하는 등 다양한 방법을 보다 적극적으로 채택할 필요가 있다.

반대주주의 주식매수청구권 행사시 합병 영향이 반영된 시장주가의 배제와 그에 따른 주식매수가격 산정방법

김태연(Tae-Youn Kim) 경희법학연구소 2023 KHU 글로벌 기업법무 리뷰 Vol.16 No.1

2022년, 대법원은 삼성물산-제일모직 합병에 따른 반대주주의 주식매수청구권 행사시 이미 합병의 영향을 받은 시점의 시장주가로 계산하여 주식매수가격을 산정하는 것은 불합리하며, 이에 법원이 재량권을 행사하여 합병의 영향을 받지 않은 상태의 기산점을 새로이 설정하여 가격을 산정해야 한다는 결정을 내렸다. 이 판결은 기업합병의 과정에서 자본시장법상 규정된 산식으로 시장주가를 판단할 때, 이미 해당 시점에 시장주가가 합병의 가능성에 대한 기대와 그에 따른 불확실성이 반영되어 있다면, 합병의 영향을 받지 않은 상태의 시장주가를 법원이 재량으로 설정하여 그를 기준으로 하여 주식매수가격을 산정해야 한다는 결정을 담고 있다. 그러나 위와 같은 법원의 재량권 행사에 대한 판단에도 불구하고 주식매수청구권은 반대주주들의 권익을 보호하는데 중요한 역할을 하는 바, 법원이 재량으로 정한 기산점(제일모직 상장일) 이전보다 훨씬 전부터 합병소문이 증권시장에 돌고 있었다는 점, 삼성물산 합병 당시 주가가 최근 5년간 최저치였다는 점을 고려한다면 시장주가를 배제한 다른 평가요소를 반영한 판시가 될 수 있었던 아쉬움이 있다. 이에 법원이 고려 가능한 주식매수가격 결정 여러 방식을 검토하고 현금흐름할인법(DCF)의 적용을 제시한다. In 2022, the Supreme Court of South Korea ruled that it is unreasonable to calculate the stock purchase price based on the market price at the time when the merger between Samsung C&T and Cheil Industries had already taken effect, when exercising the dissenting shareholders' right to demand the purchase of their shares. Instead, the court must exercise its discretion to establish a new baseline that is not affected by the merger, and calculate the stock purchase price accordingly. The Supreme Court's ruling in 2022 on the Samsung C&T-Cheil Industries merger concludes that if the market price of shares is determined by the formula specified in the Capital Markets Act, it already reflects expectations about the possibility of the merger and the resulting uncertainty at that point. Therefore, the Court has the discretion to set a new base point unaffected by the merger in order to determine the share purchase price. However, despite the Court's exercise of discretion, the dissenting shareholder's appraisal rights plays an important role in protecting the rights of opposing shareholders. Therefore, there is regret that the decision could have reflected other evaluation factors that excluded the market price, considering that rumors of the merger had been circulating in the securities market well before the base point set by the Court (the listing date of Cheil Industries), and that the stock price of Samsung C&T at the time of the merger was the lowest in the past five years. Therefore, the Court intends to consider various methods of determining the share purchase price and examine the application of the discounted cash flow(DCF) method.