부동산 과세가치 추정방법 연구 - AI 기술의 접목을 중심으로 -

이창로,이기환,김보영,이슬이,유동영 한국지방세연구원 2020 한국지방세연구원 기본연구보고서 Vol.2019 No.5

□연구목적 ○1989년 지가공시제도 도입 이후 약 30년간 과세가치 추정방식은 큰 변화가 없었음 -토지, 주택, 건축물 등에 대한 현행 부동산 과세가치 추정방식은 미국 링컨토지연구소(Lincoln Institute of Land Policy)가 1980년대 개발도상국에 널리 보급시킨 선형회귀에 기초한 헤도닉 가격모형(Hedonic pricing model)에 기반을 두고 있음 -토지를 비롯한 대부분의 부동산 과세가치에 대해 시세와의 괴리, 낮은 현실화율, 가격 균형성 미흡 등 여러 지적이 과거부터 꾸준히 제기 ○부동산 과세가치 품질을 제고하기 위해 과세가치의 개념과 활용 분야의 재정의, 이의신청 등 불복절차의 정교화 등 여러 측면에서 개선을 추진할 수 있음 -본 연구는 과세가치 추정방식이라는 기술적 측면에 중점을 두어 개선방향을 제시 -AI(Artificial Intelligence) 기술은 4차 산업혁명이라 불릴 정도로 분야를 가리지 않고 전 방위로 확산, 응용되고 있으며, 부동산 분야도 예외는 아님 -부동산 투자 의사결정, 부동산 개발에 따른 위험 분석, 중개와 매매, 대출 심사, 가치평가(valuation) 등 다양한 분야에 AI 기술이 접목되기 시작 ○ 본 연구의 목적은 현행 과세가치 추정방식의 개선방향을 제시하는데 있음 -사진, 동영상 등 비정형 부동산 데이터가 대량으로 생산, 공급되는 사회적 변화를 기회로 삼아, AI 기술을 부동산 가치 추정에 접목함으로써 과세가치 추정방식의 정교화를 유도 □주요내용 ○가치평가는 수행방식에 따라 정밀평가(single-property appraisal)와 대량평가(mass appraisal)로 나눌 수 있으며, 과세가치 추정이 대표적인 대량평가의 예 -정밀평가가 의뢰인 요구에 따른 개별 물건의 맞춤형 서비스인 반면, 대량평가는 특정 시점을 기준으로 일련의 부동산 집단을 일관된 방법으로 일시에 가치를 추정하는 서비스 -기존 대량평가모형의 한계로 사진, 동영상 등 비정형데이터를 활용할 수 없는 점, 입력자료가 부족할 경우 특별한 해결 방안이 없는 점, 대용량 데이터 처리의 비효율성, 복잡한 현상의 모델링에 부적합한 점을 들 수 있음 ○1951년 토지수득세에서 출발하여 현재 토지, 주택 및 건축물로 나누어 부동산 과세표준이 산정되고 있으며 현행 산정방식의 문제점은 다음과 같음 -과세표준 산정 시 주요 가격결정요인으로 토지의 용도지역, 건축물의 구조 등 물리적 항목은 풍부한 반면, 교육환경, 소득수준 등 사회경제적 항목은 찾아보기 힘듦 -측정하기 어렵거나 담당자 주관의 개입 가능성이 높아 사회경제적 항목을 적극적으로 고려하지 않는 것으로 보임 -또한 건축물의 경우 원가법 위주의 과세표준 산정방식으로 인해 시장성 및 수익성 반영미흡 -측정이 어렵거나 주관 개입성이 높은 사회경제적 항목들의 반영, 시장성 등을 고려한 과세표준 산정을 위해 다양한 형태의 빅데이터를 활용한 AI 기술 도입 필요 ○AI는 기계학습(machine learning)과 딥러닝(deep learning)을 아우르는 개념 -1950년대 초기 AI 기술이 보다 복잡하고 경계가 모호한 과업들(이미지 분류, 음성 인식, 언어 번역 등)에 대해서는 오랫동안 양호한 성과를 내지 못함 -이러한 초기 AI 기술의 한계를 극복하기 위한 새로운 접근이 기계학습이며, 기계학습 영역의 일부인 딥러닝은 연속된 레이어(layer)를 깊게(deep) 구성하여 효율적 학습을 도모 -딥러닝의 구체적 실행방법은 여러 가지이며, 가장 대표적인 구현 방식이 신경망 모형 (neural network model) ○본 연구에서는 다양한 신경망 모형 중 정형데이터 처리에 특화된 DNN(dense neural net)과 이미지 처리에 특화된 CNN(convolutional neural net)을 활용 -DNN은 개별 납세자들의 세금 회피 성향을 파악하거나 세무감사에서 조사 대상자의 선별 (Braun Binder, 2018), 세법을 학습한 모형을 통해 부당한 소득공제 건의 적발(Milner & Berg, 2017), 조세행정에 부정이 의심되는 세무공무원의 적발(Kalyanakrishnan et al., 2018) 등에 활용되기 시작 -CNN은 부동산의 물리적 특성 중 정형데이터로 포착하기 어려운 것들, 즉 건물의 관리 상태나 내부 인테리어의 고급화 수준을 사진에 기초하여 파악한 후 부동산 가격추정에 활용한 시도(Poursaeed et al., 2018; Koch et al., 2018)가 보고되기 시작 -본 연구는 부동산의 속성(토지면적, 건물면적 등)을 나타내는 정형데이터와 사진과 같은 비정형데이터를 결합하여 신경망 모형을 적용하였다는 점에서 차별성을 가짐 □결론 ○DNN을 활용한 과세가치 추정 결과(정형데이터만을 입력자료로 사용) -대도시인 서울 강남구에서부터 중소도시인 전북 전주시 덕진구와 경남 김해시, 그리고 군지역인 전남 해남군에 이르기까지 기존 선형회귀모형보다 신경망 모형의 성능이 우수하게 나타남 -특히 주택가격의 이질성이 심한 지역일수록 선형회귀모형의 추정 정확성은 급속하게 악화되었으나, 신경망 모형은 악화 속도가 완만하여 강건한 모형임을 확인할 수 있었음 ○DNN 및 CNN을 병용한 과세가치 추정 결과(정형 및 비정형데이터를 입력자료로 사용) -DNN을 이용하여 정형데이터를 입력변수로 활용하고, 이와 독립된 위상으로 CNN을 이용 하여 사진 자료를 또 하나의 입력변수로 동원하였으며, 이 두 가지 신경망을 최종 단계에서 병합 ○정형 및 비정형데이터를 함께 활용한 과세가치 추정 결과는 사례지역에 따라 상이 -전남 해남군에 소재한 부동산(토지+건물)의 경우(①) 사진 자료의 추가 활용이 과세가치 추정에 큰 도움을 주지 못함 -광주시 동구 소재 토지(②) 및 전남 해남군 소재 건물(③)에 대한 분석 결과는 해석을 유보하였는 바, 입력자료의 양과 질이 충분하지 않아 적절한 학습 내지 알고리즘 수렴이 이루어지지 못한 것으로 해석됨 -경기도 구리시 주거용 건물(④)의 경우 사진 자료를 추가적으로 활용하였을 때 모형 성능 이 보다 개선되었음을 MSE(mean squared error)값을 통해 확인 -경기도 구리시의 경우 건물 전경 사진은 가격 예측에 추가적 기여를 한 것으로 보이며, 이는 3,000장 이상의 비교적 풍부한 사진 자료 및 18개에 이르는 정형데이터 설명변수 활용에 기인한 것으로 풀이됨 -정형 및 비정형데이터를 포함한 입력자료의 양과 질이 충분할 경우, 딥러닝 모형으로 기존 모형을 대체할 수 있다는 기술적 가능성을 확인 ○본 연구 결과에 따르면 정형 및 비정형데이터의 양과 질이 충분할 경우, 딥러닝 방식에 기초한 과세가치 추정은 기술적 측면에서 도입 타당성이 충분함 -그러나 새로운 방식이 기술적 측면에서 도입 타당성이 인정된다 하더라도, 이를 정책에 반영할 때의 정치적 및 사회적 수용 가능성은 별도의 검토 필요 ○ AI 기술을 과세표준 정책에 도입 시, 기존 과세표준 산정방식의 전면적 대체보다는 점진적 보완 방식으로 제도화될 가능성이 높음 -건축물 시가표준액은 현재 재산세, 취득세 등 조세 부과의 기준으로 활용될 뿐 아니라 건강보험료, 이행강제금 등 활용 범위가 넓어 AI 기술에 의한 전면 대체는 가능성이 낮음 -AI기술의 조속한 도입을 위해 산정방식 변경에 따른 파급효과가 비교적 작은 과세대상 (차량, 기계장비, 선박, 항공기 등)부터 추진하는 것을 생각할 수 있음 ○AI 기술 도입에 따른 과세표준의 급격한 상승을 감안하여야 함 -일반적으로 과세표준 산정방식의 변경은 이전 과세표준 대비 급격한 가격 상승을 가져오며, 1989년 지가공시제도 도입 시에도 이러한 현상은 동일하게 발생 -급격한 과세표준 상승이 과도한 세부담으로 이어지지 않도록 과세대상별 도입시기 차등 화, 세부담 상한제, 공정시장가액 적용 비율 등 여러 수단을 정교하게 설계할 필요 ○AI 기술은 일반적으로 블랙박스 모형(black-box model)으로 분류되는 바, 납세자의 이해 가능성을 높이는 데 관심을 가질 필요 - 납세자가 납득하지 못하는 과세표준은 결국 이의신청, 행정소송 등으로 이어져 많은 행정 비용을 발생시키는 바, 대국민 홍보를 비롯한 납세자 수용성을 높일 수 있는 방안 강구 기존 과세표준 산정 생태계를 효율적으로 활용할 필요 -행정안전부, 국세청, 국토교통부 등 각 부처에 산재된 가격자료와 정책 경험을 통합할 필요가 있으며, 아울러 국세청 임대료 자료 등 정부 데이터를 지금보다 높은 수준으로 개방 할 필요 -민간업체들은DB 연결 및 가공 측면에서 공공부문보다 뛰어난 기술력을 가진 경우가 많으며, 이러한 민간의 기술력을 결합할 필요

실물옵션을 이용한 코스닥 벤처기업의 가치평가

주병철 한국산업경제학회 2011 산업경제연구 Vol.24 No.2

본 연구에서는 실물옵션 접근법인 Luehrman 모형을 이용하여 코스닥에 상장된 48개 벤처기업을 대상으로 기업 가치평가를 실시하였다. 연구에서는 벤처기업의 특성을 최대한 반영하고 합리적인 기업가치 산정을 위한 과정으로 전통적 방법인 FCF 모형을 이용하여 기업가치를 산출하고 산출된 대상기업의 가치를 Luehrman이 제시한 7단계 모형을 이용하여 옵션가치와 주당가치를 도출하였다. 도출된 옵션가치와 FCF 모형 간의 차이를 통해 정적 시나리오 형태인 FCF 모형의 문제점을 입증하고 동적 유연성을 갖는 Luehrman 모형의 유용성을 증명하였다. 또한 이러한 결과가 벤처기업이 갖는 미래의 성장가능성에 기인한 옵션가치임을 증명하고, FCF 모형에 의한 주당가치와 Luehrman 모형에 의한 주당가치를 시장주가와 비교하여 연구모델의 적합성을 검증하고자 하였다. 연구결과, 벤처기업의 가치평가에 있어서 FCF 모형보다는 Luehrman 모형이 미래의 성장가능성과 불확실성으로 인한 벤처기업의 내재가치를 옵션가치에 반영하고 있는 것으로 나타났으며, 옵션프리미엄에 영향을 미치는 변수로는 변동성이 통계적으로 유의한 결과를 나타냈다. 또한 시장주가와의 괴리율 검증결과 Luehrman 모형가치가 시장의 과대평가 시점에서 보다 안정적인 값을 보이는 것으로 나타났다. 따라서 벤처기업의 특성인 성장가능성과 불확실성으로 인한 높은 변동성을 합리적으로 평가하기 위해서는 전통적인 현금흐름할인모형보다 실물옵션 접근법인 Luehrman 모형이 벤처기업의 가치평가에 적합하고 유용한 모델로 모색되어져야 한다. In this study, I have valuated the 48 listed venture companies in KOSDAQ using one of the real option of Luehrman model. This study has draw a result that made the best use of ventures characteristics and calculated companies valuation by FCF model what is traditional methods in pursuance of a legitimate value calculation and, then target companies has been valuated option value and value per share through 7 stage model by Luehrman. That have proofed problem of static scenario type of FCF model through a gap between results of option value and the usefulness of dynamic flexibility of Luehrman model. Also, at the result have proofed that venture companies has option value according to the future growth potential in the market and research model is verified suitability comparing their value per share by FCF model with value per share by Luehrman model. The result of study indicates that a valuation of ventures have appeared Luehrman model reflects the future growth potential and intrinsic value of venture caused by uncertainty then FCF model in addition to variability have a effect on option premium statistically. And a result of verify between market price and gap ratio was indicated that Luehrman model value have more stable value at the overestimate point. Therefore, for reasonably estimations of high variability caused by ventures characteristics of the future growth potential and uncertainty, one of the real options approaching Luehrman model is more suitable and valuable then conventional discounted cash flow

KOSPI시장에서 배당정책과 기업가치평가모형의 연계성에 관한 연구

윤성용 ( Sung-yong Yoon ),최영문 ( Choi Young-moon ) 경남대학교 산업경영연구소 2014 지역산업연구 Vol.37 No.1

Ohlson(1995)은 Miller와 Modigliani(1961)이 제시한 ‘배당무(無)관련이론’에 근거하여 기업가치평가모형(equity valuation model)을 제안했다. 그러나 배당금은 대체로 이익과 시장, 세금요소 등과 관련이 있기 때문에 이 가정들은 명백히 현실에서는 문제가 되어 기업의 주가와 기업의 가치에도 영향을 미치게 된다. 결과적으로 Ohlson의 기업가치평가모형 이래 금리, 위험, 이익과 주가의 관계와 연관 지어 다양한 평가 모형들이 확장 연구 되었다. 본 연구는 이익과 배당금의 연계성을 인정하고 기업가치 평가에 있어 배당금의 가치관련성을 연구하기 위해 확장된 기업가치평가모형을 제안했다. 구체적으로 이 모형의 가장 큰 특징은 모형1은 배당금을 기존 이익의 영구적인 구성요소로 간주하고 있다는 것과 모형 2는 배당금을 미래기대이익의 현재할인가치의 일부로 보고 있다는 것이다. 또한 KOSPI 시장에서 이 이론적 모형이 갖는 설명력을 실증적으로 검증해보았다. 연구 결과 연구자가 제안한 2가지 확장 모형은 전부 주가에 대해 자기자본 장부가치, 부채, 투자자산과 유의적, 긍정적으로 연관이 있는 것으로 나타났다. 이 결과는 이 세 가지 회계 펀더멘탈이 기업 가치에 있어 중요한 결정요소임을 실증적으로 제공해준다. 또한, 이 모형들의 예측가능성의 비교는 모형 2가 전체 표본 뿐 만 아니라 제조업 및 서비스업과 같은 부분 표본에서도 모형 1 보다 더 설명력이 있음을 나타냈다. 결론적으로 본 연구는 회계 수치가 기업가치의 매우 중요한 결정요소이며 배당금은 미래이익의 현재할인가치 및 기업가치와 깊은 연계성이 있다는 증거를 제공한다. Ohlson (1995) develops an equity valuation model based on the framework of dividend irrelevance proposition proposed by Miller and Modigliani(1961). however, this assumption is questionable in reality because dividends are normally related to earnings and influenced by the market and tax factors, and thus they are likely to affect the stock price and the firm value. As a result, Ohlson's equity valuation model has been recently extended to studying the broader valuation issues related to interest rate, risk, and the relationship between earnings and share prices. In this paper, we develop extended equity valuation models by extending Ohlson's model to consider the relationship between earnings and dividends and investigate the information content of dividends in firm valuation. Specifically, the major characteristics of these extended valuation models are: Model 1 considers dividends as a fraction of the permanent component of earnings, Model 2 considers dividends as a fraction of the present discounted value of future expected earnings We empirically test the explanatory power of these theoretical model by using the available data from the KOSPI firms. Our results indicate that for extended model, book value of equity, liabilities, and investment are significantly and positively related to stock prices for the whole sample. This result provides empirical support that these three accounting fundamentals are important determinants of firm values. Furthermore ,a comparison of the models' predictive abilities reveals that Model 2, considering dividends as proportional to the present discounted value of future expected earnings, performs better than models 1 not only for the whole sample but also for the manufacturing industry and the service industry sub-samples. Taken together, our findings provide further evidence that accounting numbers are important determinants of the firm value and dividends are closely related to the present discounted value of future earnings and the firm value.

회귀분석에 의한 기술가치 예측모형

이재억 과학기술정책연구원 2002 연구보고 Vol.- No.-

연구의 필요성 및 목적 기술의 경제적 가치평가는 과학기술계의 오랜 관심사이다. 최근 기술경쟁력의 중요성과 기술창업에 대한 관심이 높아지면서 기술의 경제적 가치를 보다 객관적으로 평가하고자 하는 사회적 수요가 확대되고 있다. 특히 기술개발투자의 효율성 제고를 위해서도 개발될 기술의 경제적 가치를 사전에 평가해야 할 필요성이 증대되고 있다. 그러나 불행하게도 이를 위한 방법론 개발이 지체되고 있으며, 기존의 방법론들 역시 의미 있는 발전이 이루어지고 있지 않아 확대되는 사회적 수요에 부응하지 못하고 있는 실정이다. 본 연구에서는 기술가치평가와 관련된 기존의 방법론들을 정리해보고 이를 바탕으로 새로운 계량경제학적인 가치예측모형의 기본 틀을 제시하고자 한다. 기술가치평가는 이론적이거나 개념적인 문제를 해결하고자 하는 것이라기보다는 기술의 가치를 상황과 목적에 맞게 정의하고 이에 맞는 계측방법을 개발하는 작업이라 할 수 있다. 즉, 학문적인 문제점 때문에 평가모형의 개발이 어렵다기보다는, 학문적으로 정립되어 있는 가치의 개념을 현실적으로 얼마나 정확하게 측정할 수 있는지가 문제시되고 있다. 본 연구에서는 가용할 수 있는 자료를 통해 회귀분석모형을 추정하고 이를 바탕으로 기술가치 예측모형을 제시하고자 하였다. 계량경제학적 이론에 근거하여, 수집된 자료의 기술가치 분포도에서 새로운 기술이 갖는 상대적 위상을 결정하고, 그에 상응하는 모집단의 평균가치를 추정하는 전통적인 방법론을 제시하고 있다. 이렇게 모 집단의 평균가치로서 추정된 기술가치의 개념은 기술의 개별성을 충분히 감안하지 못한다는 단점을 가지고 있기는 하나, 일반적인 경제 여건에서 기대되는 평균적 가치라는 점에서 통상적인 기술거래나 기술개발투자 결정을 위해 유용하게 활용될 수 있는 가장 좋은 기준가치가 될 수 있다. 본 연구에서 제기되는 기술가치예측모형은 하나의 완성품이라기보다는 새로운 시도로서 현실적인 구체적 가치평가를 위해서는 그 목적에 부합되도록 모형의 수정·보완이 필요하며, 이러한 많은 실용적 활용과정을 통해 완성품을 만들어 가는 지속적인 노력이 요청된다. 기존 연구방법론 기술가치평가에 대한 사회적 수요가 큰 만큼 다양한 시도가 다양한 방법론을 바탕으로 시도되고 있다. 그러나 이러한 시도들은 기본적으로 비용편익분석을 근간으로 한 DCF(Discounted cash flow) 분석법에서 크게 벗어나지 못하고 있다. 특히, 기술의 개별성과 특수성에 비중을 두고 있어 보다 객관적이고 광범위하게 활용될 수 있는 방법론이 제시되고 있지 않다. 예측모형의 논리구조 본 연구에서 기술가치 개념은 사적편익(Private benefits)으로 정의되고 있다. 이는 매우 협소한 것이기는 하나 현실적으로 개별 기업이나 투융자기관의 기술개발 투자결정을 위해서는 매우 유용한 개념이다. 본 연구에서는 이렇게 정의된 기술가치를 모집단의 평균가치로 추정하여 제시하고 있다. 기술은 그 쓰임새와 사용하는 기업 및 주변 환경에 따라 그 수익성이 다양한 분포를 나타내게 될 것이다. 그 다양성 모두를 대표하는 것이 평균값이라 볼 때 기술가치를 이렇게 모집단의 평균으로 파악하는 것은 가장 신뢰성 높은 대표성을 갖는다 할 수 있다. 모평균에 대한 추정은 회귀분석모형 자체가 가지는 모평균 추정원리를 바탕으로 신·구 기술들 간의 상대적 위상비교를 통해 이루어진다. 기존 기술들은 다양한 경제적 환경 속에서 다양한 수익성을 나타내며 일정한 분포를 형성하게 될 것이다. 새로운 기술이 이 분포도에서 어디에 위치하는 기술인가를 파악할 수 있다면 신기술의 경제적 가치를 예상하는 것이 가능하다. 여기서 회귀분석모형은 신기술의 상대적인 위상을 결정해 주는 기준이 된다. 분포도에서 위상이 결정되면 통계적 방법에 의해 동일 위상에서의 모집단의 평균값을 추정할 수 있으며 이러한 방법으로 새로운 기술의 경제적 가치를 예측할 수 있다. 이러한 회귀분석모형을 통한 미래 예측방법은 새로운 것이 아니며 방법론적으로도 정착되어 있을뿐 아니라 널리 활용되고 있는 방법이다. 다만 이러한 방법이 기술의 미래가치 예측 분야에는 활용된 적이 없다. 그 이유는 방법론적인 문제점이 존재하기 때문이라기보다는 관련된 자료의 제한성 때문이라 생각된다. 모형의 추정 기술가치(V)는 다양한 요인들에 의해 결정될 수 있으나 본 연구에서는 자료의 제약으로 인해 기술수준(TR), 시장성장(MK), 기술개발투자(RD)에 의해 결정되는 것으로 상정하였다. 추정에 있어서는 Cobb-Douglas 모형을 활용하였는데 다양한 추정의 결과 가장 신뢰도가 높게 나타났기 때문이다. 이 모형을 공기반 사업으로부터 수집된 자료에 의해 추정한 결과는 아래 표와 같다. 각 계수들의 추정 결과는 일반적인 경제학적 이론과 합치하는 결과를 보여 주고 있으며 전반적으로 유의 수준 역시 상당히 높게 나타나고 있어 대체적으로 만족할 만한 결과 보여 주고 있다. 기술가치 예측에의 활용 추정된 회귀식으로부터 모평균의 신뢰구간 도출과정은 이미 잘 알려져 있는데 SPSS는 각 관측치의 종속변수(Ln V)의 추정치을 구한 뒤 이 추정치에 대응하는 모집단의 평균값()의 신뢰구간을 제시해 주고 있는데 아래의 표와 같다. SPSS에 의해 구해진 모평균의 신뢰구간(95% 유의수준)을 살펴보면, 상한값은 회귀선 상의 추정치의 대략 160 - 170% 수준을 보여주고 있다. 하한값의 경우에는 추정치의 약 60-70% 정도의 값을 가지고 있음을 알 수 있다. 즉, 기술가치로 정의된 모평균은 회귀선상의 값보다 30-40% 작은 범위에서 대략 60-70% 큰 범위의 구간 내에 존재함을 의미한다. 미래 가치예측의 어려움과 불확실성을 감안한다면 기술의 미래가치를 예측함에 있어 이러한 정도의 구간범위는 현실적으로 충분히 수긍할 수 있는 예측결과로 생각된다. 결론 본 연구에서는 회귀분석에 근거한 기술예측모형을 제시하였다. 일반적으로 회귀분석모형은 모집단의 예측에 매우 효과적인 방법이나 나름대로의 한계가 있다. 본 연구의 예측모형도 나름대로의 유용성에도 불구하고 이러한 한계를 벗어나지 못하고 있는 것이 사실이다. 만약 보다 많은 신뢰성 높은 자료의 수집이 가능하다면 본 연구에서 제시하고 있는 예측방법은 매우 효율적인 접근방식이 될 수 있을 것이며 모형의 신뢰성과 예측력을 크게 개선해 나갈 수 있을 것이다. 기술의 미래가치 예측은 어떤 다른 예측보다 어려운 작업의 하나라 할 수 있을 것이다. 안정적이며 객관적인 방법론의 개발에 뚜렷한 진척이 없는 상황에서 본 연구의 결과가 하나의 의미있는 제안이 되기를 기대해 본다. 아울러 지속적인 개선을 위해 필요한 노력들이 빠른 시일내에 이루어질 수 있기를 고대한다.

기업특성에 따른 기업가치평가모형의 적합성 차이에 관한 연구: 코스닥 일반기업과 벤처기업을 중심으로

이종천 ( Jong Cheon Lee ),오웅락 ( Oung Rak O ) 한국회계학회 2004 회계학연구 Vol.29 No.2

본 연구는 회계변수에 의해 기업가치를 평가하는 모형으로 제시된 Ohlson모형과 옵션모형을 기업특성이 상이한 코스닥 일반기업과 벤처기업의 가치평가에 적용함으로써 기업특성에 따라 기업가치평가모형의 적합성이 상이할 수 있는가를 실증적으로 검증하였다. 이에 대한 본 연구의 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 일반기업의 경우 Ohlson모형과 옵션모형 간 기업가치평가의 적합성에 차이가 없는 것으로 나타났다. 둘째, 새로운 수익모형으로의 전환가능성이 높은 벤처기업의 특성을 반영하는 부분선형옵션모형이 Ohlson모형보다 벤처기업의 가치평가에 더 적합한 것으로 나타났다. 셋째, 기업특성이 다른 일반기업과 벤처기업의 Ohlson모형 간 계수와 설명력에 많은 차이가 있음을 보여주고 있다. 이는 Ohlson모형에 의해 기업가치를 평가하는 경우 기업특성이 고려되어야 함을 의미하는 것으로 Ohlson모형에 의한 기업가치 관련연구에서 기업특성의 통제가 필요함을 시사하는 것이다. 기업특성에 따라 적합한 기업가치평가모형이 상이함을 실증적으로 보여줌으로써 기업가치평가에서 기업의 특성이 고려되어야 함을 실증적으로 보여준 본 연구의 의의는 기업가치 관련연구에 새로운 방향을 제시하였다는 것이다. 아울러 본 연구는 전통적 가치평가모형보다 실물옵션모형이 벤처기업의 가치평가에 적합하다는 주장의 타당성을 실증적으로 보여주었고, 벤처기업의 가치평가에서 옵션모형은 선형이 아닌 비선형이라는 Burgstahler와 Dichev (1997)의 연구결과를 확인하였다는 면에서도 의의가 있다. This paper empirically examines whether the explanatory power between the Ohlson model and the alternative equity valuation models, can depend on the characteristics of venture and non-venture firms. We expect that the option model can be more powerful in explaining the equity value than the Ohlson model in the case of venture firms which have more adaptation value than non-venture firms derived from the adaptation of existing resources to a superior alternative use. We compare the explanatory power among three valuation models: the Ohlson model, a linear option model and a non-linear option model. Which are respectively applied to 321 venture firms and 590 non-venture firms of KOSDAQ over the period 1999-2001 to confirm our expectation. Our findings are consistent with our expectations. First, we find that both models have no difference in their ability to explain the equity value of firms in the case of non-venture firms that can hardly discover alternative uses of existing resources. Second, we also find that the non-linear option model can explain the equity value better than the Ohlson model in the case of venture firms since the adaptation value has a large effect on equity value. This evidence empirically supports the proposition that the real option model should explain the equity value of venture firms better than the traditional DCF model. But there is no difference between the linear option model and the Ohlson model in the case of non-venture firms. This implies that the option model is not linear. Third, our results show that Ohlson models for venture firms and non-venture firms differ in terms of the coefficients and explanatory power of the models. This evidence suggests that a firm`s characteristics such as whether it is venture or non-venture should be considered when applying the Ohlson model to equity valuation. Fourth, we find that for the firms with negative earnings, price-earning coefficient is not significant and the price-book value coefficient of venture firms is greater than that of non-venture firms. Fifth, we find that the small non-venture firms are more favorably valued than the large non-venture firms.

기업가치 평가모형과 대리인비용의 추정에 관한 연구

이원흠(Won Heum Lee) 한국증권학회 2009 한국증권학회지 Vol.38 No.1

본 연구에서는 M&M모형(1958, 1961, 1963)을 확장하여, 무형자산의 자본화, 성장기회 및 법인세, 도산확률, 대리인비용 등이 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형을 개발하였다. 본 연구의 모형은 다음과 같은 측면에서 선행연구와 차별적이다. 첫째, 이원흠, 최수미(2002)의 지식자산가치 평가모형 및 이원흠, 최수미(2004)의 가중평균기업 가치 평가모형은 무형자산의 자본화가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형으로 개발된 것이다. 둘째, 이원흠(2006, 2007)의 세후 가중평균기업가치 평가모형은 무형자산의 자본화, 법인세, 도산확률 및 성장기회가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형으로 개발된 것이다. 본 연구에서는 선행연구들에 비해 대리인비용이 존재한다는 추가적인 가정 하에서 기업가치 평가모형을 개발하였다. 셋째, 기업의 내재가치는 실물자산가치, 무형자산가치, 지급이자의 절세효과와 예상도산비용 및 대리인비용이 복합적으로 반영된 수익가치와 성장기회가치 등 모두 4요인으로 구성된다는 것을 명시적으로 보여 준다. 본 연구의 모형은 직접적으로 대리인비용의 크기에 대한 추정이 가능하므로 선행연구와 차별되는 기여가 기대된다. 넷째, 세후 가중평균자본비용은 무부채기업의 자본비용, 지급이자의 절세효과와 예상도산비용의 복합효과 및 대리인비용의 조정항목 등 크게 4요인으로 구성된다는 것을 명시적으로 보여 준다. 본 연구의 모형을 이용하여 2001~2007년 기간 동안, 상장기업을 대상으로 대리인비용(agency costs)이 기업의 자본비용 및 내재가치에 미치는 영향을 추정하고, 개별기업의 대리인비용 크기를 측정하였다. 추정결과, 평균적으로 기업지배구조가 좋지 않은 기업의 대리인비용은 기업지배구조가 좋은 기업에 비해 약 15% 만큼 더 큰 것으로 나타났다. As an extension of M&M models(1958, 1961, 1963), I introduce a firm valuation model under the assumptions of the existence of corporate taxes, growth opportunities, bankruptcy costs, and agency costs as well. The model shows that the intrinsic firm values are consisting of four components such as the value of assets-in-place, the value of intangible assets, the value of growth opportunities and the compounding effects of tax benefits, bankruptcy costs and agency costs of the firm. According to the valuation model, I can examine the relations between the corporate governance level and the agency problems by directly estimating the size of the agency costs of the firm. The empirical estimates of the agency costs are summarized as follows. First, the agency costs of companies with good governance systems are about 15% less than otherwise governed companies. Second, the agency costs of companies with high leverage are about 11% higher than those with low leverage. In sum, the governance systems of the companies can contribute to reducing the size of agency costs and then to increasing the intrinsic values of the good-governance companies. And also I can tell that the debt financing will increase the agency costs of debt.

공공가치의 체계적 연구를 위한 이론적 모형에 대한 시론

권인석(權仁錫) 한국공공관리학회 2018 한국공공관리학보 Vol.32 No.3

본 연구는 기존의 연구를 토대로 공공가치를 분석하기 위하여 기존의 연구들을 검토하고, 이들 연구들을 모형이라는 관점에서 분석하고 평가함으로서, 공공가치에 대한 철학적・규범적 연구뿐만 아니라 과학적・경험적 연구를 할 수 있는 개념적 틀을 만들어 내는 것이다. 궁극적-수단적 가치모형, 다차원적 공간모형, 내적 구조 모형, 위계적 모형, 가치 맵핑 모형 등이라는 관점에서 검토한다. 사적 조직도 공공가치를 창출하지만 공공 조직은 이를 창출하고 실현하는 것을 주된 목적으로 하는 조직이라고 본다. 이 연구는 일반적으로 알려진 도덕적・규범적 차원, 인지적・합리적 차원, 그리고 감성적・공리적 차원이 공공가치와 어떻게 관련되어 있고, 정치철학에서 논의해 왔던 정의론적・공리주의적・공동체주의적 관점을 통합하기 위한 분석틀을 제시한다. ‘공동체의 가치의 결정요인모형,’ ‘협동적 가치의 분배모형,’ 그리고 ‘순수공공재 공공가치의 합리적 분석모형’이 제시된다. 이들 모형을 통해 공공가치를 보다 분석적・경험적으로 연구할 수 있는 초석이라고 본다. 논의를 통해 공동체의 가치의 배분과 사회적 관습, 그리고 제도의 가치를 분석하고, 서로 모순되는 것 같은 가치인 강제성과 도덕성이 왜 공공조직에 존재하는지를 논리적으로 설명한다.

DEA를 활용한 기업의 가치 평가 방안 연구

구승환(Seung-Hwan Gu),김우제(Woo-Je Kim) 대한산업공학회 2008 대한산업공학회 추계학술대회논문집 Vol.2008 No.11

본 연구에서는 기업의 가치평가 시 실무적으로 많이 이용되는 상대가치 평가모형과 절대가치 평가모형을 동시에 고려하기 위하여 DEA 모형을 활용한 기업의 가치평가모형을 제시하고 자한다. 먼저 기존의 기업가치 평가 모형들을 연구하고, DEA 모형을 구축하였다. 입력변수로는 상대가치 평가모형의 [PER], [PBR], [PSR]을 선정하였으며, 출력변수로는 절대가치 평가모형 중 하나인 [주당EVA]와 수익성지표인 [배당수익률]을 선정하였다. 모형은 [PBR+PER 대 주당 EVA], [PBR+PSR 대 주당EVA],[PSR+PER 대 주당 EVA], [PBR+PER 대 배당수익률], [PBR+PER 대 배당수익률], [PBR+PER 대 배당 수익률], [PBR+PER 대 주당EVA+배당수익률], [PBR+PER 대 주당EVA+배당수익률], [PSR+PER 대 주당EVA+배당수익률], [PBR+PER+PSR 대 주당EVA], [PBR+PER+PSR 대 배당수익률], [PBR+PER+PSR 대 주당EVA+배당수익률]의 총 12개 모형을 만들어 분석하였으며, 표본기업은 한국증권선물 거래소에서 분류한 항목 중 제조업에 속하는 656개의 기업 중 측정 기준을 충족시키지 못하는 413개의 기업을 삭제하여 총 243개의 기업을 조사해 이를 DEA 분석 프로그램인 Frontier를 사용하여 분석했다. 분석기간은 2007년 1월 2일부터 2007년 12월 28일까지로 설정하였다. 실험 결과는 2, 3, 4모형이 가장 높은 수익률을 올릴 수 있을 것으로 분석되었으며, 한 가지 모형을 제외한 나머지 11개 모형의 수익률이 모두 시장수익률을 상회하였다. 또한 모형의 우수성을 검증하기 위해 PER, PBR, PSR, 주당EVA, 배당수익률 각각의 지표에서의 상위 3개 종목을 선정 했을 때와 수익성을 비교해 보았다.

대규모 학업성취도 평가 자료를 활용한 학교 부가가치 추정모형의 비교

김준엽(Junyeop Kim) 한국교육평가학회 2010 교육평가연구 Vol.23 No.1

School's academic progress is an important criterion for reporting school accountability. Value-Added Model provides a methodological solution for measuring schools’ progress. This study, under the assumption that large-scale longitudinal data is available, aims to compare several statistical options currently available for value-added analysis. The Contextual Value-Added model (VAM) of English accountability system, a model utilizing school-level random effect of 3-level growth model as a value -added indicator, and Layered Mixed Effect Model (LMEM) of Tennessee Value-Added Accountability System (TVAAS) are empirically compared using data from Longitudinal Study of American Youth (LSAY). Discussions are provided in terms of needed data type and structure, definition of value-added when individual background and school context are controlled and not controlled, and how to utilize estimated school value-added. 학교의 책무성에 대한 판단 근거로 향상의 정도에 관한 정보를 활용하고자 할 경우, 부가가치 모형은 향상도에 대한 통계적 분석을 위한 방법론적 틀을 제공한다. 본 연구는 부가가치모형을 활용할 수 있는 대규모 자료가 가용함을 전제로 몇 가지 주요한 부가가치 모형을 활용하여 부가가치 지수를 실제로 추정하고, 모형을 통한 결과를 비교하고, 각 모형의 장단점을 분석하며, 이를 실제 학교평가에 활용할 경우 고려해야 할 문제점들을 검토하기 위한 목적에서 수행되었다. 분석을 위해 미국 및 영국에서 실제로 부가가치 분석을 위해 활용되고 있는 모형들을 비교하였다. 비교에 사용된 부가가치 모형은 영국에서 활용되고 있는 공변인 통제 방식의 Contextual Value-Added Model(CVA), 3-수준 다층 성장모형의 학교수준 무선효과를 활용한 모형, 그리고 Tennessee Value-Added Accountability System(TVAAS)에서 교사책무성 분석에 활용되는 Layered Mixed Effect Model(LMEM)이다. 각 모형에 대해 개인 배경변수 및 학교의 맥락변수를 투입한 모형과 투입하지 않은 모형을 제시하고, 측정시점, 자료의 구조, 맥락변수 투입에 따른 부가가치 지수의 의미 및 부가가치 모형의 활용 방안 등을 비교·논의 하였다. 부가가치 모형의 실제 적용을 위해 Longitudinal Study of American Youth(LSAY, Miller et. al., 1999) 자료가 사용되었다.

국내항만투자의 가치사슬효율성 측정 및 검증을 위한 모형개발 및 실증적 적용에 관한 연구

박노경(Ro-Kyung Park) 한국항만경제학회 2009 韓國港灣經濟學會誌 Vol.25 No.3

지금까지 본 연구에서는 첫째, 항만투자의 단계별 가치사슬효율성과 관련된 기존연구들을 검토하였으며, 또한 선진국의 항만투자의 가치사슬효율성과 관련된 제도를 간략하게 소개하였으며, 둘째, 설문지조사법을 통해서 국내항만관련 교수 및 유관기관의 전문가들이 생각하는 항만투자의 가치사슬 효율성을 평가하기 위한 모형을 파악하여 제시하였다. 셋째, 다년도 패널자료에 의한 단계별 가치사슬효율성을 측정하기 위한 모형을 개발하는 한편 그러한 모형에 따라서 실증분석을 하고 해석하였다. 실증분석결과를 요약해 보면 다음과 같다. 첫째, 전체 패널자료를 이용한 제1모형의 단계별 효율성의 순위를 살펴보면, 2단계, 3-1단계, 1단계, 3-2단계의 순서가 8개 항만(인천, 장항, 목포, 완도, 여수, 제주, 서귀포, 부산)에서 시현되었으며, 전체의 단계별 효율성을 평균한 순위는 2단계, 1단계, 3-1단계, 3-2단계 순위였다. 제2모형의 단계별 효율성 순위를 살펴보면, 9개항만 중에서 3개항만(인천, 목포, 제주)이 2단계, 3-2단계, 3-1단계, 1단계의 순서를 보였으며, 전체의 단계별 효율성을 평균한 순위도 2단계, 3-2단계, 3-1단계, 1단계의 순서였다. 둘째, 가치사슬효율성 수치사이의 차이를 전체평균적인 측면에서 살펴보면, 제1모형에서는 2단계와 1단계를 비교한 가치사슬효율성 수치를 제외하고는 다른 모든 비교단계의 효율성은 악화된 것으로 나타났다. 제2모형에서는 2단계가 1단계에 비해서 가치사슬효율성이 크게 증진되었으며, 1단계에 비교된 3-1단계, 3-2단계, 그리고 3-2단계에 비교된 3-1단계에서는 가치사슬 효율성이 증진되었으며, 2단계에 비교된 3-1단계, 3-2단계에서는 오히려 악화되었다. 실증분석 결과는 다음과 같은 정책적인 함의를 갖고 있다. 즉, 국토해양부의 항만투자와 관리를 담당하는 담당자는 본 논문의 실증분석결과에서 제시하고 있는 단계별, 항만별, 가치사슬효율성 자료를 검토하여 가치사슬 효율성수치가 높게 시현된 항만들의 모형별 가치사슬단계에 주목하여 항만투자를 집행함으로써 그 효과를 증대시키는 노력을 해야만 한다. The purpose of this paper is to investigate the value chain efficiency of Korean port investment by using the newly developed multi-year and multi-stage value chain efficiency model of DEA(Data Envelopment Analysis). Inputs[port investment amount, cargo handling capacity, and berthing capacity], and outputs[cargo handling amount, number of ship calls, revenue, and score of customer service satisfaction] are used during 14 years(1994-2007) for 20 Korean seaports by using two kinds of DEA models. Empirical main results are as follows: First, Model 1 shows that the ranking order of multi-stage value chain efficiency is Stage 2, Stage 3-1, Stage 1, and Stage 3-2. And according to the value chain average efficiency scores, ranking order is stages 2, 1, 3-1, and 3-2. In Model 2, 3(Incheon, Mogpo, and Jeju) out of 9 ports show the ranking order of Stages 2, 3-2, 3-1, and 1. And value chain average efficiency scores rank in order of Stages 2, 3-2, 3-1, and 1. Second, the difference among the value chain efficiency scores of each stage comes from the efficiency deterioration of all ports except Stages 2 and 1 in Model 1. In Model 2, value chain efficiency scores among the Stages 3-1, 3-2 compared to Stage 1 were deteriorated. The main policy implication based on the findings of this study is that the manager of port investment and management of Ministry of Land, Transport and Maritime Affairs in Korea should introduce the multi-year, multi-stage value chain efficiency method for deciding the port investment amount and evaluating the effect of port investment after considering the empirical results of this paper carefully.