가격결정핵에 기초한 기초자산의 로그노말분포와 정규분표에 의한 B-S의 OPM유도

구본열 한국기업경영학회 2008 기업경영연구 Vol.15 No.3

본 연구는 유럽식 콜옵션 가격결정의 유도과정에 대하여 기존의 연구와는 달리 재무론의 가격결정이론에 핵심적인 역할을 하는 가격결정핵을 옵션이론에 적용시켜 새롭게 B-S의 OPM을 유도하는 방법에 대하여 살펴보고자 하였다. 이를 위하여 가격결정핵으로부터 선도가격결정핵과 자산고유-가격결정핵의 개념을 도입하였다. Poon-Stapleton(2005)은 전통적인 유도방법에 따라 주어진 가정하에 B-S OPM을 두 가지의 방법으로 유도한 Brennan(1979)의 연구에 기반을 두고 있다. 그들은 Brennan의 가정을 완화함과 동시에 가격결정핵의 개념을 도입하여 두 가지 방법의 B-S OPM을 유도하는 방법을 제시하였다. 첫 번째는 기초자산이 로그노말분포를 하고 자산고유-가격결정핵이 멱함수를 가지는 경우이고, 두 번째는 기초자산이 정규분포를 하고 선도가격결정핵이 로그노말분포를 가정하는 경우이다. 본 연구는 이와 같이 Brennan에 의해 제시된 두 가지 방법의 B-S OPM의 유도과정에 대하여 가격결정핵에 근거하여 유도한 Poon-Stapleton의 연구에 기초를 두고 있다. 따라서 본 연구는 가격결정핵에 근거하여 B-S의 OPM을 유도하기 때문에 비교적 최근의 이론을 적용한 새로운 유도방법을 시도한 점과 국내에 처음으로 가격결정핵이론에 근거하여 B-S OPM을 유도할 수 있음을 소개하는 점에서 의의가 크다고 하겠다. 그리고 Poon-Stapleton의 유도과정과 달리 선도가격결정핵에 대한 독자의 이해도를 높이기 위하여 재무론에 충실하도록 체계적이고 분석적으로 모형을 유도하였다. 더구나 두 번째 방법의 B-S의 OPM 유도과정에서 Poon-Stapleton의 연구에 오류가 있음이 발견되어 독자적으로 이들의 오류부분을 수정하여 B-S의 OPM을 유도한 결과, Brennan(1979)과 Krouse(1986)의 연구와 일치함으로써 본 연구의 유도과정이 옳음을 확인하였다 We use the one-period complete markets model to derive the B-S OPM. We show two derivation methodologies depend on the underlying asset’s distributions and in particular, on the shapes of the pricing kernel which sub-classifies the spot pricing kernel, the forward pricing kernel and the asset-specific kernel. Fisrt, we derived a model of contingent claims prices, where the underlying asset has a lognormal distribution, and the asset-specific pricing kernel has power function which has constant elasticity. These assumptions are sufficient to establish the B-S OPM for the prices of European-style options. Second, then we extended the analysis to contingent claims on the underlying asset with normal distribution and the forward pricing kernel is lognormal. These assumptions are also able to derive the B-S OPM for the prices of European-style options.

재산세 과표결정의 문제점 및 개편방향

박상수(연구책임),유보람(연구진) 한국지방세연구원 2016 한국지방세연구원 기본연구보고서 Vol.2015 No.3

연구 목적 본 연구에서는 과세표준과 시가표준액을 통칭하여 ``과표``라는 용어를 사용함 부동산에 대한 재산세의 과세표준은 시가표준액의 일정비율을 사용하고 있기 때문에 시가표준액과 과세표준은 불가분의 관계를 가짐 지방세의 주요 세목 중 재산세에서 지방자치단체의 과표 결정권한이 중요함 지방자치제도가 잘 작동할 수 있도록 하는 중요한 수단이 지방세이며, 중앙정부가 아닌 지방자치단체에 과세권이 부여되어 있는 대표적인 지방세는 재산세 등 재산과세임. 「국세와 지방세의 조정 등에 관한 법률」에서 국가가 과세권을 가지고 있는 세목으로 "소득세, 법인세, 부가가치세" 등을 열거하고 있으며, 지방자치단체가 과세권을 가지고 있는 세목으로 "취득세, 재산세, 자동차세" 등을 규정함 2013년 기준 지방세의 주요 세목은 취득세(13.3조원), 지방소득세(10.3조원), 재산세 (8.3조원), 자동차세(6.7조원), 지방소비세(3.1조원), 담배소비세(2.8조원) 등임 지방소득세, 지방소비세는 과세표준이 국세와 연동되어 있고, 자동차세와 담배소비세는 종량세이므로 지방자치단체의 과표 결정권한의 중요성이 크지 않음 취득세는 원칙적으로 취득 당시의 납세자가 신고한 가액으로 취득세 과세표준을 삼기 때문에 과세표준 결정에 있어 지방자치단체가 관여할 여지가 별로 없는 반면 재산세는 과세관청이 산정한 가액을 과세표준으로 삼기 때문에 과세표준 결정에 있어 과세당국의 역할이 중요함 우리나라에서 재산세액은 사실상 과표에 의해 결정되고 있음 재산세는 재산가치를 조세부담능력으로 파악하여 과세하므로 이를 어떻게 산정할 것인 가가 매우 중요함 재산세에 있어 토지, 주택, 건축물 등 과세대상에 대한 재산가치의 산정은 기본적이고 가장 중요한 사항임 재산에 대한 가치산정이 어떻게 되느냐에 따라 지방자치단체의 세수와 과세형평성은 직접적으로 영향을 받음 우리나라에서 재산세액은 세율이 아닌 과세표준의 변화, 즉 매년 산정되는 재산가치가 재산세액의 변동을 결정하고 있기 때문에 재산세에 있어 과표결정권이 세율결정권보다 훨씬 중요함 본 연구는 지방자치단체가 과세권을 가지고 있는 대표적인 지방세인 재산세에서 현행 과표의 문제점을 살펴보고, 개편방향을 제시하는데 목적이 있음 재산세 과표결정의 문제점 재산세는 지방세이고, 재산세에서 과표결정권은 과세자주권의 핵심임에도 불구 하고 지방자치단체가 과표를 독자적으로 결정하거나 조정할 수 있는 권한은 매우 제한적임 개별공시지가와 개별주택가격의 사실상 결정권자는 국토교통부장관이라 할 수 있음 지방세 법령에 따르면 토지와 단독주택의 시가표준액은 개별공시지가와 개별주택가격 이고, 개별공시지가와 개별주택가격의 결정권자는 시장·군수·구청장임 법령상으로는 토지와 단독주택에 대해 지방자치단체가 과표를 결정할 수 있지만, 실질 적으로는 지방자치단체의 장이 개별공시지가와 개별주택가격의 결정에 있어 아무런 권 한을 행사할 수 없음 개별공시지가와 개별주택가격 산정의 핵심인 ``표준지공시지가``, ``표준주택가격``, ``토지 가격비준표``, ``주택가격비준표``가 모두 국토교통부장관에 의해 결정되기 때문임 지방자치단체의 장은 국토교통부장관이 정하는 ``표준지공시지가``, ``표준주택가격``에 토 지와 주택특성을 반영할 수 있는 ``가격배율``을 찾아내 단순히 적용시키는 역할만을 수 행함 공동주택의 시가표준액은 공동주택가격이고, 공동주택가격의 결정권자는 국토 교통부장관임 공정시장가액비율의 결정에 있어서도 지방자치단체는 아무런 권한이 없음 재산세 과세표준은 시가표준액에 공정시장가액비율을 곱하여 산정되는데, 공정시장가액비율의 결정권자는 대통령임. 지방세 관계 법령에서는 공정시장가액비율은 부동산 시장 여건과 재정여건을 감안하 여 결정하도록 하고 있음 지방자치단체가 공정시장가액비율을 조정할 수 있다면 재정여건을 고려하여 지방공공 서비스 제공에 필요한 재원조달 등에 활용할 수 있음 하지만 현행 공정시장가액비율은 중앙정부에 의해 결정되고, 지방자치단체는 공정시장 가액비율을 결정하거나 조정할 권한이 전혀 없음 재산세 과표 결정권한의 개편 필요성 과세자주권 확보 차원에서 지방자치단체가 자주적으로 과표를 결정할 수 있어야 함 과세자주권은 지방자치의 구현을 위해 보장되어야 할 권리이고, 과표결정권, 세율결정 권 등으로 구성됨 지방자치단체가 과표결정권을 가지고 있지 않으면 과세자주권은 담보될 수 없음 우리나라는 매년 재산가치를 산정함에 따라 세율이 아닌 과표에 의해 재산세액이 달라 지는 등 과세자주권의 핵심은 과표결정권이라 할 수 있음 . 실제로, 2005년 이후 2013년까지 재산세액은 매년 평균적으로 9.7% 증가하였는데, 이는 과표상승률(9.0%)과 엇비슷함 다른 나라에서는 부동산에 대한 평가가 3~5년 주기로 실시되고, 매년 과표가 달라지지 않기 때문에 지방자치단체가 세율을 조정하여 지방공공서비스 제공에 필요한 재원을 조달하는 것과 차이가 있음 우리나라는 과표에 의해, 다른 나라는 세율에 의해 세부담이 결정된다고 할 수 있음 토지와 주택의 공시가격 성격과 최대 활용목적 등을 고려할 때 공시가격 산정 과 결정에 있어 과세권자인 지방자치단체의 권한이 강화될 필요가 있음 현행 공시가격은 시장가치에 납세자의 세부담이 고려되어 산정되고 있음 현행 공시가격(시가표준액)은 시장가격과 상당한 괴리를 보이는 등 과세가치의 성격을 띠고 있음. 주택과 비주거용 건물의 과표현실화율은 각각 76.1%, 68.7%로 나타났으며, 시장가 격과 공시가격의 차이는 주택 23.9%p, 비주거용 건물 31.3%p임 국제과세평가사협회(IAAO)에서는 부동산 유형에 따라 과표현실화율(시가표준액/시장 가격)이 90~110%의 범위에 있는 경우에 시가표준액이 시장가격으로 산정되고 있다 고 판단하고 있는데, IAAO 기준에 근거하여 보면 주택과 비주거용 건물의 시가표준액 은 시장가격으로 보기 어려움 공시가격 활용에 있어서도 과세 목적이 더욱 중요해지고 있는 반면, 복지, 부담금 등은 과세 목적에 비해 그 중요성이 현저히 떨어짐. 재산세 부과에 있어 공시가격은 매년 정기적으로 사용되나 과세목적 외의 개발부담 금 부과액 산정 등에 있어 공시가격은 비정기적으로 사용되며, 기초연금대상자 판단 기준 등 복지 분야에서 공시가격은 판단기준으로 활용됨 과세대상 간, 지자체 간 과표현실화율 차이 등으로 인해 발생하는 과세불형평 을 개선하려면 지방자치단체가 과표 결정권한을 가지고 있어야 함 동일 광역자치단체 내에서도 기초자치단체별로 과표현실화율은 상당한 차이를 보이고 있음. 주택의 경우 부산시 금정구와 중구의 과표현실화율 차이는 21.3%p이며, 비주거용 건물의 경우 부산시 강서구와 남구의 과표현실화율 차이는 38.8%p에 달함. 경기도에서 과표현실화율이 가장 높은 지역과 가장 낮은 지역의 차이는 주택 36.8%p, 비주거용 건물 22.2%p임 이러한 과세불형평에 대해 지방자치단체는 과표결정권의 미비로 인해 적절한 조치를 취하지 못하고 있음. 실제로, 2015년 5월에 서울시는 과표에 대해 행사할 수 있는 권한이 없기에 "개별주택가격의 낮은 현실화율과 불형평성"을 개선해달라는 제도개선을 국토교통부에 건 의한 바 있음 재산세 과표 결정권한의 개편방향 중앙집권형 과표 결정방식에서 지방분권형 과표 결정방식으로 점차적으로 전환되는 등 재산세 과표결정에 있어 지방자치단체의 역할이 확대되어야 함 현재 표준지공시지가, 표준주택가격, 공동주택가격 등 공시가격의 핵심적인 내용이 중앙정부에 의해 결정되고 있기 때문에 현행 방식의 과표결정은 중앙집권형이라 할 수 있음 향후에는 지방자치단체가 자주적으로 과표를 결정할 수 있도록 관련법과 제도가 점차적으로 정비되어야 함 지방자치단체가 개별공시지가, 개별주택가격, 공동주택가격, 건축물 시가표준액 등의 결정을 할 수 있는 제도적 기반을 구축하는 것임 전국적 통일성을 해치지 않는 범위 내에서 지방자치단체가 과표 결정권한을 행 사하려면 지방자치단체와 중앙정부간 적절한 역할 분담이 필요함 중앙정부는 지방자치단체가 공시가격, 시가표준액 산정에 있어 정확하고 수월하게 업무를 수행할 수 있도록 통일된 원칙과 평가·조사·산정기준 등을 제시하고, 이러한 기준에 의해 과표가 산정되고 있는지를 관리·감독하는 역할을 수행하는 것이 바람직함 지방자치단체는 중앙정부가 제시한 원칙과 기준을 준수하면서 공시가격과 시가표준액을 산정하고 산정된 과표를 결정·조정하는 역할을 수행함 현재 표준지공시지가, 표준주택가격, 토지 및 주택 비준표, 공동주택가격 등 공 시가격의 핵심적인 내용이 중앙정부에 의해 전적으로 결정되고 있는데, 향후에 는 지방자치단체도 토지 및 주택 비준표 작성 등에 있어 일정 부분 역할을 담당하여야 함 표준지공시지가, 표준주택가격, 토지 및 주택비준표 등에 있어 지방자치단체가 일정 부분 역할을 수행하여야 함. 예를 들어, 지역실정에 맞는 표준지의 선정, 표준지 수의 결정, 감정평가업자의 선정, 표준지공시지가에 대한 이의신청 등을 광역자치단체의 장이 담당하거나 광역자치단체에서 의견을 제출하는 것임 토지가격비준표와 주택가격비준표의 작성에 있어 지방자치단체의 참여도 필요함. 지방자치단체의 세무공무원과 지역의 감정평가사들이 결합하여 지역 실정에 적합한 토지가격비준표와 주택가격비준표를 만들고, 이를 지속적으로 수정하는 것임 공동주택가격의 결정권자의 변경, 시장·군수·구청장의 의견청취 의무화 등 공동주택가 격의 결정에 있어 지방자치단체의 권한 확대도 모색되어야 함 정확하고 공평한 과세를 위하여 특별한 사정이 있는 경우에 결정된 공시가격을 지방자치단체의 장이 조정하는 것도 필요함 지방자치단체가 부동산여건, 재정여건을 고려하여 공정시장가액비율을 다르게 조정할 필요도 있음 중앙정부는 전국적 차원에서 통일된 공정시장가액비율을 결정하고, 지방자치단체는 중앙정부가 설정한 범위 내에서 공정시장가액비율을 조정하는 것임 지방자치단체는 지방공공서비스 제공에 필요한 재원조달, 과세형평성 제고 등에 활용 할 수 있음

경매에서 최저매각가격 결정의 하자와 그 법적 구제 - 서울북부지원 2019.5.10. 자 2018라74 결정의 평석 -

이진기(LEE Jin Ki) 인하대학교 법학연구소 2019 法學硏究 Vol.22 No.2

서울북부지원 2019.5.10. 자 2018라74 결정은 대법원 2000.6.23. 자 2000마1143 결정을 수용하여 최저매각가격의 결정에 중대한 하자는 그 결정이 법에 정한 절차에 위반하여 이루어지거나 감정인의 자격 또는 평가방법에 위법사유가 있어 이에 기초한 결정이 위법한 것으로 되는 사정이 있어야 하고 단순히 감정인이 평가액과 이에 의하여 결정한 최저경매가격이 저렴하다는 사유만으로는 이에 해당한다고 볼 수 없고 적어도 감정에 의하여 산정한 평가액이 감정평가의 일반적 기준에 현저히 반한다거나 사회통념상 현저하게 부당하게 인정되는 경우이어야 한다고 판시한다. 최저매각가격의 결정은 집행법원의 행위이며, 잘못된 감정평가는 집행법원으로 말미암은 것이다. 한편 법률이 정하는 절차의 형식적 준수는 최고매각가격 결정을 위한 최소한의 기준으로서 그의 정당성을 보장하는 장치까지는 되지 아니한다. 중대한 하자는 감정평가액이 감정평가의 일반적 기준에 현저히 반하거나 사회통념상 현저히 부당한 경우에 인정되나, 그 판단은 법원의 자유재량에 맡겨진다. 그런데 최저매각가격이 과대평가된 사안이 문제된 대상결정의 경우 ‘현저한 차이’와 ‘사회통념’의 정도와 범위가 문제된다. 분명한 사실은 대부분 고가의 부동산을 대상으로 하는 경매에서 ‘현저한 차이’가 「민법」 제104조의 ‘현저히 공정을 잃은’에 이를 정도일 필요는 없다는 것이다. 최저매각가격을 결정하는 주체는 집행법원이고, 그의 하자를 이유로 하는 이의신청과 즉시항고는 일정 부분 미리 재평가하지 않은 법원의 잘못을 사후적으로 바로잡는 제도이다. 그럼에도 ‘현저한 차이’를 엄격해석하면, 이는 집행법원이 결정한 최저매각가격을 신뢰하여 이를 근거로 매수의사와 매수가격을 형성한 매수인의 권리구제를 가로막고 반대로 법원의 잘못을 합리화하는 결과를 부를 수 있다. 이로 인한 폐단은, 대상결정에서와 같이, 항고법원이 항고심의 판단을 지연할 때에는 걷잡을 수 없이 확대될 것이다. 적정가격의 1.5배 이상으로 결정된 이 사건에서와 같이, 최저매각가격이 부당하게 결정된 객관적 사실의 존재로 감정평가방법과 평가결정의 위법이 추정된다. 이와 함께 매수가격결정에 흠이 있을 때에는 매수인에게 이를 원인으로 하는 착오취소를 허용함으로써 그의 권리보호를 강화하여야 하며, 이는 현행법률의 해석으로도 얼마든지 실현가능하다고 여겨진다. 마지막으로 항고보증금제도의 개선이 시급하다. 의도적인 경매지연을 방지할 목적으로 도입된 항고보증금제도는 그 자체로서 매수인에게 과대평가된 최저매각대금의 지급에 덧붙여 2중의 부담을 안겨주는 불합리한 권리억압장치이기 때문이다. 여기에 ‘현저한 차이’에 대한 엄격해석이 가세하면 항고보증금제도는 제도적으로 항고포기를 강요하는 것과 다르지 않다. 보증금제도의 채용으로 항고의 남용을 억제하거나 방지하기에 앞서 국민의 재판받을 권리와 권리구제가 최우선보장되어야 한다. 이를 위하여 법원이 이의신청과 항고사유를 가급적 넓게 인정함으로써 매수인 등 이해관계인의 권리구제에 적극적으로 앞장서는 모습을 보여야 한다.

통합된 국제자본시장에서 국제자산가격결정요인에 관한 연구 - 금융업종을 중심으로 -

이상근 대한경영학회 2005 大韓經營學會誌 Vol.18 No.4

This paper aims to identify the international asset pricing factors in the integrated capital markets, specifically capital markets of financial industries of Korea, USA, Japan, and UK. Various economic factors seem to influence asset pricing in the integrated capital markets. In this paper only major macroeconomic factors are considered. Now that identifying the asset pricing factors is possible only when the capital markets are integrated internationally, first, the international integration hypothesis of capital markets is analyzed, and then the international asset pricing factors are analyzed. The empirical results show that Korea/Japan, USA/Japan, and USA/UK markets are integrated in the capital markets of financial industries. In the integrated capital markets, the dollar based exchange rates, interest rates, and the inflation rates are identified as the major macroeconomic factors of international asset pricing. 본 연구는 우리나라, 일본, 미국, 영국의 국가간 금융업종의 통합된 자본시장에서 금융업종의 국제자산가격결정요인을 분석하는데 목적을 두고 있다. 국제자산가격결정요인을 밝히기 위한 분석은 국가간 통합된 자본시장에서만 가능하다. 따라서 본 연구에서는 국가간 금융업종 자본시장이 통합되어 있는지 여부를 국제차익거래가격결정모형(International Arbitrage Pricing Model; IAPM)과 Chow test로 검토한 후, 국가간 통합된 금융업 자본시장에서 자산가격결정요인을 분석하였다. 국제자산가격을 결정하는 요인은 다양하지만, 본 연구에서는 대표적인 거시경제변수인 환율․이자율․물가상승률에 초점을 맞추고 있다. 실증분석 결과, 국가간 금융업 자본시장은 한국과 일본, 미국과 일본, 미국과 영국이 통합되어 있다는 가설을 기각할 수 없는 것으로 밝혀졌다. 이들 통합된 국가간 금융업 자본시장에서는 각국의 인플레이션, 이자율, 환율 등이 자산가격에 영향을 주는 주된 거시경제변수로 나타났다.

주식매수청구권에 관한 증권거래법 규정에 대한 비판적 검토

이승철(LEE Seung-Cheol) 한국법학원 2008 저스티스 Vol.- No.105

주식매수청구권제도는 합병이나 영업양도 등 회사의 조직이나 경영을 근본적으로 변경하는 회사행위가 있을 경우 이에 반대하는 소수주주들이 회사로 하여금 그들이 보유한 주식을 공정한 가격에 매수하도록 하여 회사관계로부터 탈퇴할 수 있도록 하는 권리이다. 이러한 주식매수청구권제도를 통하여 소수주주는 다수주주의 횡포로부터 그들의 이익을 보호받을 수 있고, 다수주주나 경영진은 소수주주와의 마찰 없이 회사의 거래를 원활하게 추진할 수 있게 된다. 우리나라는 미국에서 최초로 발전된 이 제도를 1982년에 증권거래법에서 처음 도입한 이래 1995년에는 상법에서도 이 제도를 도입하였으나, 입법화된 법률의 많은 부분에서 해석상 논란이 있을 뿐만 아니라 입법론적인 논의도 분분하다. 특히 주식매수청구권제도의 핵심이라 할 수 있는 매수가격의 결정절차와 결정방법에 관하여는 아직까지 판례나 연구의 축적이 미흡한 것이 사실이다. 우선 가격 결정절차가 여러 법에 걸쳐 상이하게 규정됨으로써 이를 간이하게 통일할 필요가 있고, 가격 결정방법도 상장주식과 비상장주식이 다르게 규정되어 있는데 과연 바람직한 입법태도인지 검토할 필요가 있다. 특히 증권거래법상 매수가격결정 절차는 여러 단계를 거치도록 되어 있어 각 절차를 모두 밟을 때까지의 비용이나 장기간의 대립을 감당할 만한 여력이 없는 소수주주들로서는 불만족스럽더라도 회사가 제시하는 가격을 받아들일 수밖에 없는 상황에 놓일 수 있게 된다. 한편, 증권거래법은 매수가격결정 방법을 일정기간의 시장가격을 조정한 가격으로 구체적으로 특정해 놓음으로써 합병 등 당해 회사행위의 적절성 여부를 떠나 주식시장의 상황에 따라 매수청구권의 행사 여부를 결정하게 되는 결과가 발생하게 되고, 이는 결국 반대주주들에게 확정수익을 보장하거나 바람직한 합병 등이 좌절되는 결과를 가져오기도 한다. 따라서 이 논문에서는 우리나라의 주식매수청구권제도 중 특히 증권거래법상의 매수가격결정 절차와 매수가 격결정 방법에 대하여 비판적으로 검토해 보고자 한다. The shareholder's right of appraisal refers to the shareholder's right to coerce the corporation into buying her shares at fair value and be released from her duties if she dissents to various fundamental corporate changes like merger or the transfer of all assets. Through the right of appraisal, the minority shareholder can protect her rights from the arbitrary actions of the majority shareholders while the majority shareholders and the board of directors can in turn initiate corporate transactions without instigating any conflicts with the minority shareholders. Although South Korea incorporated this aspect of American corporate law into their Securities and Exchange Act in 1982 and their commercial law in 1995, there has been significant legal dispute as to its interpretation as well as its legislation. This is especially true in regards to the issue of formulating procedure for determining what exactly is fair value for the shares of a dissenting shareholder who decides to exercise her right of appraisal. This can be considered the nexus of the shareholder's right of appraisal and not enough judicial precedent as well as legal research has been initiated on this subject to flesh out its intricacies. Due to the fact that the current method of determining fair value is based on a variety of different and conflicting regulations, there is a need to unify the procedure under one legal body. Moreover, it is necessary to determine whether the current legislative approach of applying different regulations regarding fair value in accordance to whether the share is sold publicly or privately is legally sound. Especially, since the procedure of the appraisal of shares as set forth under Securities and Exchange Act is complicated, comprising of a number of steps, the minority shareholder who cannot afford to pay costs or expenses related therewith or endure long-term conflict with the corporation throughout the procedures has no choice but to accept the share price proposed by corporation even though such price is unsatisfactory to her. On the other hand, the Securities and Exchange Act prescribes that the fair value of the share shall be the adjustment of market prices during a certain period of time, whereby the shareholder determines to exercise of the appraisal right depending on the market circumstances, bringing the effect of guaranteeing the fixed gains to the opposing shareholders or frustrating a positive merger. In this regard, this treatise attempts to critically review the procedure of, and the valuation method of appraisal of shares under Securities and Exchange Act.

韓ㆍ美 業種別 資本市場의 統合性 檢證과 資産價格決定要因에 관한 硏究

이상근 한국경영컨설팅학회 2008 경영컨설팅연구 Vol.8 No.1

본 연구는 한국과 미국 업종별 자본시장에서 금융자산가격결정요인을 분석하는데 목적이 있다. 업종별 두 나라 자본시장에서 금융자산가격을 밝히기 위해서는 우선 업종별로 두 나라 자본시장이 통합되어 있는지를 먼저 검증할 필요가 있다. 따라서 한국과 미국 업종별 자본시장이 통합되어 있는지를 국제차익거래가격결정모형(IAPM; International Arbitrage Pricing Model) 을 이용하여 Chow검증으로 분석한 후, 통합되어있는 것으로 판명된 두 나라 업종별 자본시장에서 자산가격결정요인을 분석하였다. 금융자산가격을 결정하는 요인은 수없이 다양하겠지만, 본 연구에서는 두나라의 대표적인 거시경제변수인 환율, 이자율, 물가상승율이 금융자산가격에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과, 한국과 미국 소비재업종 자본시장과 도소매서비스업종 자본이 통합되어 있는 것으로 나타났다. 그리고 두 국가간 통합된 것으로 밝혀진 소비재업종 자본시장에서는 원/달러환율과 한국의 예상하지 못한 인플레이션이, 도소매서비스업종 자본시장에서는 우리나라 이자율, 미국이자율과 미국의 예상하지 못한 인플레이션이 가격결정에 유의한 것으로 나타났다. This paper aims to identify the international asset pricing factors between Korea and U.S. integrated industrial capital markets. Various economic factors seem to influence asset pricing in the integrated industrial capital markets. In this paper only major macroeconomic factors are considered. Now that identifying the asset pricing factors is possible only when the capital markets are integrated internationally, first, the integration hypothesis of capital markets is analyzed, and then the significant asset pricing factors are analyzed. The empirical results show that the consumer goods industrial and wholesale and retail service industrial equity markets between Korea and U.S. are integrated. In the integrated consumer goods industrial market, the dollar based exchange rate and Korean inflation rate are identified as the major macroeconomic factors of asset pricing. And in the wholesale and retail service industrial equity market, Korean and U.S. interest rates, and the U.S. inflation rates are significant as the major macroeconomic factors of asset pricing.

중국의 통신가격에 대한 법규제

吳東鎬(Wu Dong-gao),金香蘭(Jin Xiang-lan) 서울대학교 공익산업법센터 2011 경제규제와 법 Vol.4 No.1

2000년에 중국 국무원(중앙정부)은 〈통신조례〉를 제정 반포하였다. 본 조례는 비록 전국인민대표대회 및 그 상무위원회에서 제정한 법률은 아니지만 현재 중국 통신영역에서의 유일한 종합성적인 법규범이다. 본 조례는 특히 한개 장절의 편폭으로 통신가격에 관하여 규정하고 있으며 통신가격의 유형, 정부가 통신가격을 결정하는 기본원칙, 통신가격결책기관 및 그 절차 등을 명확히 하고 있다. 그후 2002년에 중국 중앙정부의 통신산업 주요 담당기관인 국가계획발전위원회(현재의 국가발전과 개혁위원회)와 정보산업부(현재의 공업과 정보화부)가 공동으로 〈통신가격 비준등록 절차규정〉을 제정하였다. 본 규정은 상술한 〈통신조례〉 중의 통신가격에 관한 규정의 내용을 세밀화하였으며 통신가격 공개, 통신업계의 自主定價에 관한 감독 등의 제도를 확립하였다. 상술한 두개의 법규범을 바탕으로 중국은 초보적으로 통신 가격에 관한 법제도를 설립하게 되었다. 통신가격의 결정방식에 관하여 상술한 법규범은 비록 政府定價, 政府指導價, 市場調節價등 방식을 규정하고 있지만 政府定價방식을 아주 작은 범위에 한정하고 그 밖의 방식의 적용범위를 확대하고 있는바 이는 사실상 통신가격 결정에 있어서의 경영업자의 자율적 공간의 확충으로 이해할 수 있다. 政府定價, 政府指導價방식의 통신가격 결정주체에 관하여 상술한 법규정에 의하면 〈공업과 정보화부〉는 응당 통신가격심의위원회를 설립하여야 한다. 당해 위원회는 통신가격 제정 또는 조정에 관한 결책권을 행사한다. 문제는 상술한 〈규정〉이 통신가격방안의 구체설계자로서의 통신가격심의위원회를 명확히 하고 있지만 당해 기구의 구성상황을 규정하지 않고 있으며 또한 비록 당해 기구의 운영방식을 규정하고 있다 하더라도 그 운영절차에 대해서는 구체적으로 규정하고 있지 않다. 따라서 구체적인 가격방안의 제출절차는 역시 불투명하다. 중국의 법규범은 상술한 두가지 유형의 통신가격에 관하여 중국정부가 주동적으로 가격을 결정하는 제도를 확립하였을 뿐만아니라 정부의 규제대상인 통신업자에게 가격조정신청권한을 부여하였으며 해당 권리의 실현 경로를 명확히 하였다. 문제는 비록 대체적인 가격조정신청절차와 신청서의 내용을 규정하고 있으나 관련된 많은 구체절차가 불명확하다는 것이다. 상술한 법규정에 의하면 정부는 등록, 처벌 및 가격조정 명령 등 수단으로 통신업자의 자주적 가격결정행위에 대하여 감독권을 행사한다. 문제는 상술한 규정이 등록제도만 규정하였을뿐 통신업자가 어떠한 절차로 등록하는가에 대해서는 규정하지 않고 있다. Chinese State Council formulated ‘Telecommunications Regulations’ in 2000. Though this regulation was not the law which the National People’s Congress and the Standing Committee of the National People’s Congress made, it is the only comprehensive legal norms right now. Its publication terminated the state which Chinese telecommunication didn’t have own law. SDPC and MII formulated ‘Examining and keeping Records Procedure Regulation of Telecommunication Fees’ in 2002. This regulation got into detail a bit and established telecommunication fees’ open system, supervision system for independent pricing of telecommunication business operators. Therefore, China has established a preliminary law system of telecommunication fees. The above regulations set three certain kinds of government pricing, government guidance pricing and market regulation pricing. Government pricing is limited to small range, but government guidance pricing and market regulation pricing’ applicable scope are enlarged. This actually enlarged independent space of communication business operators. According to the regulations, MIIT should found Review Committee of Communication Fees which decides whether to set or adjust fees. The problem is that the regulations although explicit the Review Committee of Communication Fees as designer of two kinds of communication fees scheme, its composition and operate procedure are not regulated. Consequently, proposing procedure of specific price scheme is very opaque. As for above two kinds of communication fees, Chinese government not only established government active pricing system, but also gave the application rights of adjusting pricing to communication business operators who are supervised by government and answered how to realize the rights. The problem is that application procedure and application content of adjusting pricing of communication business operators are regulated by and large, but a lot of specific procedures are not clear. In addition, according to the regulations, government supervises the independent pricing behavior of communication business operators by keeping records, punishing and requiring adjusting pricing, etc. The problem is that the regulations only stipulated keeping records system, and the communication business operators how to keep records is unknown.

옵션시장에서 GARCH계열 모형들의 성과 비교에 관한 연구

강장구(Jang Koo Kang),류두진(Doo Jin Ryu) 한국증권학회 2009 한국증권학회지 Vol.38 No.2

본 논문에서는 ARCH 모형을 포함한 여러 표준 GARCH계열 모형들의 실증성과를 Duan (1995)의 GARCH 옵션가격결정모형의 틀 하에서 옵션에 대한 가격결정성과와 헤지성과의 측면에서 살펴보았다. 논문의 주요 실증분석 결과는 아래와 같다. 첫째, 옵션가격 정보를 이용하여 모형들을 추정하면 기초자산 수익률만을 사용한 경우 보다 가격결정력 및 헤지성과가 대체로 향상된다. 단, 옵션가격 사용시 가격결정력의 경우 향상의 정도가 큰 반면, 헤지성과의 경우 향상의 정도가 상대적으로 작다. 둘째, GARCH계열 모형들은 본 연구에서 벤치마크(benchmark)로 비교한, 기초자산의 등분산성을 가정하는 이산(discrete) 블랙-숄즈(Black-Scholes) 모형보다 가격결정력 및 헤지성과가 우수하다. 셋째, 기초자산 수익률만을 이용하여 추정했을 때, 내가격 및 등가격 옵션에 대해서는 GARCH 모형의 가격결정성과가 가장 우수한 반면, 외가격 옵션에 대해서는 비대칭 변동성반응을 구조화 할 수 있는 모형들의 가격결정성과가 우수하다. 넷째, 옵션가격을 사용하여 추정했을 때, 변동성의 비대칭 반응을 구조화하는 모형들이 상대적으로 실증성과가 우수하다. 또한 모형이 복잡해질수록 대체로 가격결정성과가 좋으나, GARCH-News 모형처럼 아주 복잡한 모형 보다는, 단순하면서도 적절히 유연한 형태로 비대칭 변동성반응을 모형화할 수 있는 NGARCH와 같은 모형의 가격결정성과가 가장 우수하다. 다섯째, 기초자산의 수익률만을 이용하여 추정한 경우는 GARCH 모형이, 옵션가격을 이용하여 추정한 경우는 ARCH 모형의 헤지성과가 대체로 우월하다. 이는 복잡한 모형이 언제나 헤지를 잘 하는 것은 아니며, 기초자산의 경로와 변동성의 상관관계 및 변동성 군집현상을 적절히 파악해 낼 수 있는 단순한 모형들의 헤지성과가 뛰어남을 의미한다. This study examines the empirical performance of the standard GARCH-type models in view of the pricing and hedging options under Duan (1995)`s GARCH option pricing framework. The empirical findings documented in this study are as follows: First, the pricing and hedging performance of the GARCH-type models is generally enhanced when we estimate the models using option price data compared to using only underlying return data. The degree of improvement is more prominent in case of the option pricing result. Second, the empirical performance of the GARCH-type models is superior to the discrete-time Black-Scholes model that assumes a constant volatility process for its underlying process. Third, when we estimate the models using underlying return data, while the pricing performance of the GARCH (1, 1) model is quite good with respect to ITM and ATM options, other asymmetric GARCH-type models designed to reflect the asymmetric volatility response phenomenon show better pricing performance. Fourth, when we estimate the models using option price data, the asymmetric GARCH-type models relatively perform prominently. The more elaborate are models, the better models tend to price observed options. However, the moderately complicated model such as the NGARCH model prices options more accurately than the GARCH-News model, which is most complicated model in this study. Fifth, the empirical performance of the GARCH (1, 1) model is good if we estimate the model using only underlying return data. The ARCH (1) model shows generally good hedging performance if we estimate the model using option price data. This result implies that the elaborate model does not always hedge better relatively to the simple models that are enough to capture the correlation structure between the path of underlying and volatility and describe the volatility clustering in the KOSPI 200 options market.

주식매수청구권에 있어서 매수가격의 결정에 관련된 쟁점사항 검토

정준우(Chung, Joon Woo) 한국증권법학회 2016 증권법연구 Vol.17 No.2

주식매수청구권은 회사의 기초에 근본적인 변화를 가져오며 주주들의 이해관계에 중대한 영향을 미치는 합병 등이 주주총회에서 결의되었을 경우에 그에 반대하는 주주가 경제적인 손실 없이 자신의 투하자본을 회수하기 위해 회사에 대하여 소유주식을 공정한 가격으로 매수해 달라고 청구할 수 있는 권리이다. 회사의 구조변화를 초래하는 사항 중 어느 경우에 주식매수청구권을 인정하느냐는 입법정책의 문제인데, 상법은 영업양도 등, 합병, 분할합병, 주식의 포괄적 교환·이전의 승인을 위한 주주총회의 결의에 있어서만 반대주주의 주식매수청구권을 인정하고 있다. 물론 정관에 의한 양도제한에서도 이사회의 승인을 받지 못한 주주에게 주식매수청구가 인정되지만, 이는 주식의 환가방법이므로 합병 등에 있어서의 주식매수청구권과는 입법취지가 다르다. 주식매수청구권은 소수자주주의 이익을 보호하고 의사결정의 공정성을 확보하는 긍정적인 기능을 하지만, 주식회사에서 인정될 수 없는 출자의 환급이 광범위하게 허용되어 자본충실원칙과 회사의 존립에 중대한 위협이 되는 부작용도 함께 내포하고 있다. 따라서 주식매수청구권에 있어서는 효용성을 제고하고 부작용을 최소화할 수 있는 합리적인 해석과 입법적 보완이 필요하다. 이처럼 합병 등에 있어서 반대주주가 회사를 상대로 주식매수청구권을 행사하는 경우에는 여러 가지의 쟁점이 부각되는데, 그 중에서도 가장 중요한 것은 매수가격의 결정에 관련된 사항이다. 그런데 이에 대하여 상법과 자본시장법은 각기 별도의 규정을 두고 있고 그 내용도 달라 규정의 해석에 있어서 논란이 있고, 그로 인해 최근에는 각기 다른 내용의 하급심 결정도 있었다. 따라서 주식매수청구권의 효용성을 제고하며 이해관계자를 합리적으로 조정할 수 있는 방안이 필요하다. 이에 이 글에서는 주식매수청구권의 행사에 있어서 가장 중요한 쟁점인 매수가격의 결정절차와 산정방법의 주요 내용을 검토하며 그 적정성을 확보할 수 있는 합리적인 대안을 제시하였다. 즉 매수가격의 결정절차에 있어서는 해석상의 혼란을 야기하는 각종 문언을 삭제해야 하고, 합병 등에 관한 주주총회의 소집통지기간을 좀 더 늘려야 하며, 회사가 반대주주에게 매수가격을 제시할 때에는 그 산정근거를 밝히도록 해야 하고, 매수가격의 결정절차를 회사의 상장 여부에 관계없이 [협의 → 법원의 결정]으로 단일화해야 하며, 해석상 혼란을 주고 헌법에 보장된 공정하고 신속한 재판을 받을 권리를 침해할 위험성이 있는 법정매수가격은 폐지해야 한다. 한편 매수가격의 산정방법에 있어서는 법원에 매수가격의 결정을 청구할 수 있는 기간을 명시해야 하고, 해석상의 논란이 제기되는 “회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여”라는 문언은 삭제해야 하며, 해석상의 논란이 있고 주주에게 부담을 주는 자본시장법상의 법정매수가격을 삭제해야 하고, 법체계적 정합성을 확보하고 규정체계의 합리화를 위해 자본시장법상의 관련 규정을 상법으로 일원화해야 하며, 지연손해금의 지급에 관한 내용을 명기할 필요가 있고, 매수가격의 산정절차에 있어서 회사로 하여금 제시한 매수가격의 공정성을 입증하도록 하는 입증책임의 전환을 전향적으로 고려할 필요가 있으며, 법원의 매수가격 결정에 있어서의 규정 흠결을 보완하여 매수가격의 산정방법과 공정성을 확보할 수 있는 내용을 자본시장법에 규정해야 한다. In Korea, the provisions relating to the dissenting shareholders"s appraisal right are scattered in various laws and decrees. Among them, the important process is as followings. Under the Commercial Act, if a shareholder who opposes to the subject matter of a resolution set forth in Article 374 has notified in writing the company of his/her opposition ahead of a general meeting of shareholders, he/she may make a written request to the company that it purchase the shares held by him/herself, within 20 days of adoption of the resolution at the general meeting and shall specify the classes and number of such shares. The purchase price of shares shall be determined through a negotiation between the shareholder and the company, where a negotiation has not been attained within 30 days of the receipt of a request, the company or the shareholder who has requested the purchase of shares may request the court to determine the purchase price. Where the court makes a ruling on the purchase price of shares, it shall compute it by a fair price in view of the current status of assets of the company and other situations(§374-2). Also if, in cases where the board of directors has adopted a resolution on any matter set forth in Article 522 (1), a shareholder dissenting from such resolution has notified in writing the company of his/her intent to dissent prior to the holding of a general meeting of shareholders, he/she may demand in writing that the company purchase his/her shares, with the class and number of such shares specified, within twenty days after the general meeting adopts the resolution. A shareholder who has given written notification of his/her intent to dissent from a merger to the company within two weeks from the date of public notice or notification under Article 527-2 (2) may request that the company purchase his/her shares in a written statement specifying the classes and number of shares within 20 days after the elapse of the period(§522-3). Under the Financial and Investment Services and Capital Markets Act, meanwhile, a shareholder who is opposed to the resolution of the board of directors with respect to the matters for resolution specified by a stock-listed corporation under Articles 360-3, 360-9, 360-16, 374, 522, 527-2 and 530-3 of the Commercial Act may request the corporation to purchase the stocks he/she owns within 20 days from the date when the resolution of the general meeting of shareholder is made, in writing by indicating the type and number of stocks, only when the shareholder has informed the corporation of his/her intention to oppose the resolution in writing prior to the general meeting of shareholder. The purchase price of stocks shall be determined by the consultation between shareholders and the relevant corporation: Provided, That if the consultation is not made, the purchase price shall be the amount calculated in a manner prescribed by Presidential Decree based on the transaction price of the stocks traded on the securities market prior to the date when the resolution of the board of directors is made, and if the corporation or shareholders who requested for the purchase opposes such purchase price, the determination of a purchase price may be filed with a court(§165-5). This provisions relating to the dissenting shareholders"s appraisal right under the Commercial and the Financial and Investment Services and Capital Markets Act contains a lot of problems(dual regulation of listed companies and unlisted companies, diversity of making process and calculation method of the purchase price, uncertainty of determination of fair value, various analysis of provisions, irrational system between regulations etc.). But the appraisal rights of dissenting shareholders are a very important tool in protecting the interests of minority shareholders and aggressive care reorganization of majority. In this article, thus, I have investigated legal problems relating to provisions of making process and cal

Copula함수를 이용한 Digital Option의 가격결정에 관한 연구

정지훈 ( Ji Hoon Jung ),최양호 ( Yang-ho Choi ) 한국계리학회 2016 계리학연구 Vol.8 No.1

1973년 Black-Scholes 옵션가격결정 모형이 나온 이후 옵션에 대한 연구는 오늘날까지 급속도로 발전해 왔다. 옵션가격결정 모형은 광범위한 적용가능성을 가지고 있어 주식가치의 평가, 전환사채의 평가, 신주인수권 및 신주인수권부사채의 평가, 담보부채의 평가, 리스, 보험계약 등에 옵션가격결정 모형을 이용할 수 있다. 그러나 Black-Scholes 이론에 입각한 옵션가격결정 모형은 그 가정들이 비현실적인 부분들이 많고 또한, 오늘날 보험회사를 포함한 금융회사들의 파생상품과 같은 자산들로 구성된 포트폴리오에서 자산들 간의 종속성 문제들이 이슈가 되면서 많은 금융권의 회사들은 Copula를 이용하는 등 자산 간의 종속성 문제를 해결하려고 노력하고 있다. 본 논문에서는 옵션가격결정모형, Copula 등에 관한 이론을 고찰해 보고 MultidimensionalBlack-Scholes 옵션가격결정 모형과 Copula를 이용한 옵션가격결정 모형을 두 가지의 주식 데이터를 기초자산으로 하는 경우를 가정하여 Digital 옵션의 가치를 평가해 본다. 분석에 있어서는 R프로그램을 사용하였는데 그 중 본 논문의 분석에 적합한 BinaryOption,fitCopula, Copula패키지를 이용하여 분석을 진행하였다. 분석 결과 Copula를 이용하여 산출한 Digital 옵션가격이 Multidimensional Black-Sholes를 이용하여 산출한 Digital 옵션가격보다 크게 산출되었는데 이는 옵션가격을 결정할 때 Copula함수가 기초자산 간의 종속성을 더 잘 반영하였기 때문이라고 여겨진다. 본 연구의 한계로는 옵션가격결정 모형의 한계, 완전한 시장(Complete Market)을 가정하여 생기는 불완전한 시장(Incomplete Market)에서의 한계, 기초자산을 두 개라고 정하여 그 이상일 때 분석하기 어려운 한계 등이 있다. 본 연구의 타당성을 조금 더 확보하기 위해서는 보다 정확한 투입변수의 측정과 완전한 시장이 아닌 현실적인 불완전한 시장에서의 설명력이 높은 이론과 모형에 대한 연구가 필요할 것이다. Since Black-Scholes option pricing model was developed by F. Black and M. Scholes in 1973, rapid progress has been made in the studies of option until today. As the option pricing model has wide applicability, it can be used in evaluating various things such as stock values, convertible bonds, preemptive rights and bond with warrant, and collateralized debt and also in lease and insurance contracts. In addition, the option pricing model can be used in analyzing companies`` financial decision-making. By looking into the option pricing model, the multivariate option pricing model, and theories about Copula etc. and by applying the Multidimensional Black-Scholes option pricing model and the option pricing model using Copula to the stock market in the United States, this study carried out a comparative analysis on option prices using two types of option pricing models in the U. S. stock market. Especially, this research assessed the value of Digital option assuming the case of two underlying assets. The limitations of the present study include the limitation of Black-Scholes option pricing model, the limitation of analyzing Incomplete Market due to the assumption of Complete Market, and the limitation in analyzing the cases of more than two underlying assets. To ensure the validity of this study, there is a need to perform research including the measurement of more accurate input variables and studies on theories and models with better explanatory power in Incomplete Market which is more realistic than Complete Market.