한국 산업별 지수의 고유변동성 효과와 고유왜도 효과에 관한 연구

정정현 ( Chung Hyun Chung ) 한국금융공학회 2015 금융공학연구 Vol.14 No.3

본 연구는 한국 주식시장에서 고유변동성과 고유왜도 퍼즐이 존재하는가를 살펴보고, 이러한 퍼즐이 전망이론에 의한 선호관계, 심리적 회계 등의 행동재무적 이론이나 모멘텀으로 측정되는 수익률 반전현상에 의하여 설명될 수 있는가에 대하여 검토한다. 본 연구는 2002년부터 2014년까지 13년간의 20개의 산업별 자료를 이용하여 분석하였다. 3요인 모형으로 고유변동성과 고유왜도를 측정하였다. 전망이론에 따른 선호관계를 측정하기 위하여 자본이득누적률을 이용하였다. 통제변수로 이용된 변수는 3요인 모형으로 측정한 시장요인, 규모요인, 가치요인 등에 대한 베타계수, 기업규모, BM비율, 거래회전율 등이다. 산업별 지수수익률에 대한 고유변동성과 고유왜도의 영향을 살펴보기 위하여 산업별 회귀모형과 패널 회귀모형 등을 이용하였다. 주요 연구결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 고유변동성 및 고유왜도와 미래수익률 간에는 대체로 음의 관계가 존재한다는 것을 확인하였다. 섬유의복, 종이목재, 비금속광물, 전기가스, 보험 등의 5개 업종에서 유의적인 음의 계수가 나타났다. 2개의 산업에서 고유왜도와 미래수익률은 음의 관계를 가지는 것으로 나타났으며, 유의적인 양의 계수를 보이는 업종은 없었다. 둘째, 패널 회귀모형을 이용하여 검증한 결과, 고유변동성과 고유왜도는 미래수익률과 유의적인 음의 관계를 유지하는 것으로 나타났다. 특히, 고유변동성과 고유왜도는 독립적으로 미래수익률과 음의 관계를 보인다는 것을 확인하였다. 셋째, 전망이론에 따른 투자자들의 선택행동을 측정하기 위한 척도인 자본이득누적률은 고유변동성이나 고유왜도에 직접적인 영향을 주지는 않지만, 고유변동성이나 고유왜도 퍼즐을 더욱 강화시키는 것으로 나타났다. 넷째, 모멘텀 관련 변수를 검증모형에 포함하면 고유변동성이나 고유왜도 퍼즐이 해소된다는 점을 확인하였는데, 이는 Huang, Liu, Rhee, and Zhang (2010)의 연구와 일관성을 가지는 것이라고 할 수 있다. The negative relationship between stock returns and idiosyncratic volatility or idiosyncratic skewness is a puzzle in the capital market. Ang, Hodrick, Xing, and Zhang (2006, 2009) present that stocks with high idiosyncratic volatility have low future returns around world. Also, Boyer, Mitton, and Vorkink (2010) present stocks with high idiosyncratic skewness have low expected returns. This paper investigates the effect of idiosyncratic volatility and idiosyncratic skewness on the future return of stock in KRX. And whether these idiosyncratic puzzle can be explained by prospect theory or momentum hypothesis. The monthly returns of 20 Industry Indexes offered officially by KRX are used. The 143 observations for 20 indexes during the period from February 2002 to December 2014 are used to test the explanation. The capital gain overhang (CGO) is a proxy variable of the investor preference with prospect theory. The past one year buy-and-holding return, the maximum daily return of last month, and the monthly return of last month are momentum variables in the test model. Major control variables are beta coefficient of 3 factor model, firm size, BM ratio, and turnover. Major finding is that there is idiosyncratic puzzle in KRX, which states that idiosyncratic volatility and skewness have negative relationship with future stock returns. And idiosyncratic volatility effect and idiosyncratic skewness effect are independent. The idiosyncratic puzzle is resolved by momentum effect, while idiosyncratic puzzle is more clear with the capital gain overhang (CGO).

배당수익률과 E/P 비율의 주식수익률 예측가능성에 관한 연구

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김수경 ( Soo Kyung Kim ) 한국금융공학회 2010 금융공학연구 Vol.9 No.3

본 연구는 한국 주식시장에서 배당수익률, E/P 비율 등의 재무변수가 주식수익률에 대한 예측가능성을 가지는가에 대하여 실증적으로 분석하였다. KOSPI, 규모별 주가지수, 산업별 주가지수와 배당수익률 및 E/P 비율에 관한 1982년부터 2009년까지 28년간의 월별 자료를 이용하여 분석을 실시하였다. 분석결과에 의하면, 첫째, KOSPI지수의 수익률에 대하여 배당수익률과 E/P 비율은 예측력을 가지지 못하는 것으로 나타나고 있다. 즉 OLS의 추정계수나 Q검증의 신뢰구간 추정치는 유의적인 값을 가지지 못하는 것으로 나타나고 있다. 다만 Lewellen의 방법에 의한 배당수익률 계수 추정치는 유의적인 음의 값을 가지는 것으로 나타나고 있으나 이는 예측변수의 자기상관으로 인한 예측회귀모형 계수의 편의를 과도하게 하향 조정한 결과로 보인다. 둘째, 외환위기 이후의 기간에서 KOSPI지수의 수익률에 대한 예측가능성에 대한 검증결과에서는 E/P 비율이 예측력을 가지는 것으로 나타났다. 셋째, 규모별 주가지수에 대한 검증결과에서는 한국 주식시장에서의 배당수익률과 E/P 비율 등의 재무변수의 주식수익률 예측가능성은 외환위기 이후의 기간 동안에 대형주 중심으로 발견된다고 할 수 있을 것이다. 넷째, 산업별 주가지수 수익률에 대한 검증결과에서는 업종에 따라서 약간의 차이는 있지만 산업별 주가지수의 수익률을 예측하는데 유용한 변수는 주로 E/P비율이라고 할 수 있다. This paper investigates the stock return predictability of financial variables such as dividend yield and earning-price ratio in Korean stock market. Conventional tests of stock return can be invalid, because that rejects the null hypotesis too frequently, when the predictor variable is persistent and its innovation is highly correlated with stock return. We use two test methods to adjust the bias which may be caused by the persistence of predictor variable. The first one is t-test proposed by Lowellen (2004) which adjusts the bias in estimated regression coefficient of predictor variable under the assumption that first order autocorrelation of predictor variable is 1. The second one is Bonferroni Q test proposed by Campbell and Yogo (2006) which computes confidence interval of test statistics without the knowledge of nuisance variables. The monthly data of KOSPI, 3 Size Indexes and 4 Industry Indexes and corresponding dividend yield and earing-price ratio during the period of 28 years from January 12 to December 2009 are used to test the hypothesis that financial variables have predict power on stock returns. We find that the financial variables have the predict power on stock return for the portfolio of large firm size after Asia financial crisis. Also earing-price ration may have the predict power on the Industry Stock Price Index. But Lowellen (2004) methodology has the tendency to adjust the test statistics too much so that it makes the estimated coefficient insignificant or have wrong sign.

DEA 척도를 이용한 투자전략의 성과에 관한 분석

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김수경 ( Soo Kyung Kim ) 한국금융공학회 2011 금융공학연구 Vol.10 No.2

본 연구는 한국거래소(KRX) 유가증권시장의 상장주식을 대상으로 하여 DEA 기법으로 산출한 투자지표를 이용한 투자전략의 성과를 실증적으로 분석하였다. 본 연구에서의 투자지표인 MPI 지수는 매출액, 영업이익, 순이익 등의 재무변수의 예측오차를 투입요소로 하고, 과거의 6개월, 12개월, 18개월 동안의 수익률을 산출요소로 하여 DEA 기법으로 산출하였다. 2001년부터 2009년까지 9년간의 연도별 재무자료와 월별 수익률 자료를 이용하여 분석하였다. 본 연구에 이용된 표본자료는 4,300개의 기업-연도별 자료이며, 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, DEA 기법으로 산출한 투자지표인 MPI 지수와 기업의 위험특성을 나타내는 베타계수, 기업규모, BE/ME 비율 등의 변수의 관련성을 검토한 결과, MPI 지수는 기업의 위험특성을 나타내는 변수와 구별되는 독립적인 지표라는 점을 확인하였다. 둘째, MPI 지수를 이용한 투자전략은 대단히 유효한 투자성과를 가져온다는 것을 확인하였다. MPI 지수가 낮은 포트폴리오는 매입하고 MPI 지수가 높은 포트폴리오를 매도하는 투자전략을 채택하면, 유의적인 양의 시장조정 초과수익률을 얻게 된다는 것을 확인하였다. 셋째, MPI 지수에 근거한 투자전략의 성과가 개별 재무변수의 예측오차에 근거한 투자전략이나 과거수익률에 근거한 투자전략의 성과 보다 명확하고 우월하다는 것을 확인하였다. 넷째, MPI 지수에 따른 투자전략의 성과는 베타계수, 기업규모, BE/ME 비율 등에 의하여 크게 영향을 받지 않고, 일관성 있는 패턴을 보여주고 있다는 점을 확인하였다. This paper investigates the performance of investment strategy based on the DEA(data envelopment analysis) measure. The MPI index is measured with DEA methodology, where the historical returns during three kinds of periods, such as 6 months, 12 months, and 18 months, are treated as outputs, and prediction error of three kinds of financial variables, such as sales, operating income, and net income, represent the inputs. For the period of 9 years from 2001 to 2009, financial variables and monthly stock return data of firms listed in KRX are used as sample data, and total observations are 4,300 firm-years data. We find that the MPI index is useful indicator for investment strategies and independent of firm characteristic variables. Stocks are sorted by the size of MPI index, and five portfolios are composed. The investment strategy is to buy and hold portfolio with the smallest MPI index, and sell portfolio with the biggest index. The performance of the investment strategy is measured as monthly excess return compared to market return for the investment horizons. The performances of the investment strategies are very significant. When the portfolio with the lowest MPI index is held and the portfolio with the highest MPI index is sold, the average monthly excess return is 1.86% for 3 months, 1.64% for 6 months, 1.14% for 9 months, and 1.38% for 12 months. These results are consistent for any sub-periods. And these results are consistent even after controlling for risk characteristics of firms such as beta coefficient, firm size, and BE/ME ratio.

주택가격 및 대출규제정책이 저축은행의 경영성과에 미치는 영향

정정현(Chung, Chung-Hyun),조아영(Cho, Ah-Young) 한국산업경제학회 2021 산업경제연구 Vol.34 No.5

본 연구는 주택가격 및 대출규제정책이 저축은행의 가계대출을 증가시키는 풍선효과가 존재하는지, 그리고 저축은행의 경영성과인 자산건전성과 수익성에 어떤 영향을 미치는지에 대하여 실증적으로 분석하였다. 2008년 하반기부터 2019년 하반기까지의 12년간의 55개 저축은행의 반년별 균형 패널자료를 대상으로 패널 회귀분석을 실시하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 대출규제정책이 강화되면 저축은행의 가계대출이 증가한다는 것을 확인하였다. 이는 은행에 대한 대출규제 강화가 비은행권 가계대출 증가로 이어지는 풍선효과가 존재할 가능성을 보여주는 것이다. 둘째, 대출규제가 강화되면 자산건전성이 개선되는 것으로 나타났다. 대출규제가 강화되면 은행에서 거래하던 개인들이 상대적으로 규제가 약한 제2금융권인 저축은행으로 대출거래를 이동하게 되고, 따라서 저축은행 대출거래자들의 평균적인 신용상태가 개선될 것으로 볼 수 있다. 셋째, 대출규제정책 강화는 저축은행의 수익성을 악화시키는 것으로 나타났다. 반면에 주택가격은 저축은행의 수익성에 직접적인 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 넷째, 수도권에서 규제가 강화된 시기에 증가한 가계대출은 저축은행의 수익성 개선에 기여하는 것으로 나타났다. 이는 상대적으로 주택가격 상승률이 높은 수도권에서 대출규제정책에 의한 풍선효과로 인하여 저축은행의 영업활동이 확대되고, 자산건전성이 개선된 결과라고 해석할 수 있다. This study empirically analyze the effect of housing price and loan regulation police on the performance of savings banks. Panel regression analysis on the balanced panel data of 55 savings banks from the 2008 to 2019 was accomplished to estimate coefficients of the research model. The main results in this study are as follows. First, the loan regulation policy increased the household loans of savings banks. This shows a balloon effect that the loan regulations lead to increase in the household loan of savings banks. Second, it was found that the asset quality of savings banks was improved when loan regulations were tightened. It means that the loan regulations will force to move the customer of banks to savings banks, thus the average credit level of savings bank lenders will be improved. Third, it was found that tightening of the loan regulation policy reduced the profitability of savings banks. On the other hand, housing prices did not directly affect the profitability of savings banks. Fourth, the household loans contributed to improve the profitability of savings banks, during the period when regulations were tightened in the Seoul Metropolitan area. It seems that the increased profit is the result of the increased operational activities of savings banks and the improved asset quality due to the balloon effect caused by loan regulation policies. This study analyzed the effects of the housing prices and the loan regulation policies on the asset quality and profitability of savings banks. To generalize the findings, it is necessary to expand samples to include various types of financial institution for future study.

주식수익률과 통화정책간의 관계에 대한 검토

정정현(Chung, Chung-Hyn) 대한경영학회 2000 大韓經營學會誌 Vol.23 No.-

한국 자본시장의 이상현상에 대한 재검토

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김병곤 ( Byoung Gon Kim ),김동회 ( Dong Hoe Kim ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.3

본 연구는 한국 자본시장에서 기업규모와 시장가치에 대한 장부가액(B/M)비율에 추가되는 이례적 변수가 존재하는가를 검토하였다. 검토대상이 되는 변수는 모멘텀,순주식발행, 발생액, 자산증가율, 그리고 수익성 등이다. 1992년 7월부터 2010년 6월까지의 KOSPI 시장과 KOSDAQ 시장에 상장되어 있는 종목 중에서 금융업과 부동산업을 제외한 종목의 월별수익률 자료를 이용하여 분석하였다. 본 연구에서는 이상현상이 모든 표본에서 동시에 발생하는 것이 아니라, 특정한 표본에서만 발생할 가능성이 있다는 점을 감안하여 전체표본을 시장가치에 따라 극소규모, 소규모, 대규모의 하위표본으로 구분하여 분석하였다. 이상현상을 실증적으로 검토하기 위한 분석방법으로는 소트 방법과 FM 회귀분석방법을 이용하였다. 한국의 자본시장에서 소트 방법과 회귀분석방법을 동시에 적용하였을 때, 모든 기업규모별 하위표본에서 일관성 있는 이상현상은 발견되지 않았다. 하위표본에 따라 약간의 차이는 있지만, 대체로 일관성 있게 나타나는 이상현상은 주식발행효과이다. 순주식발행(NS)이 증가하면 주식의 평균수익률은 하락하는 경향이 있는 것으로 나타나고 있다. 모멘텀 현상에 대해서는 회귀분석에서 이상현상이 존재하는 것으로 나타나지만, 소트 방법에서 포트폴리오 간에 수익률 차이가 발견되지 않았다. 발생액과 자산증가율에 관련한 이상현상은 회귀분석에서 관찰되지 않았지만, 소트 방법에 의한포트폴리오 수익률 간에는 통계적으로 유의적인 차이가 발견되었다. 수익성 이상현상은 분석방법에 따라, 그리고 하위표본에 따라 주식의 평균수익률에 주는 영향의 방향이 다르게 나타났다. 본 연구에서 분석결과는 미국시장에서 모멘텀, 발생액, 순주식발행 등에 관련한 이상현상이 일관성 있게 발견되고 있다는 증거를 제시한 Fama and French (2008)의 연구결과와 차이가 있다. Previous studies in the area of capital market anomalies suggest that there exist several anomalies in addition to firm size and book-to-market ratio effect. These anomaly variables are net stock issue (NS), accruals (Ac/B), momentum (Mom), growth in asset (dA/A), and profitability (Y/B). This paper explores the pervasiveness of these return anomalies via sort and regressions estimated separately on microcaps, small stocks, and big stocks. All the stock returns data of listed firms in KOSPI and KOSDAQ market except financial and real estate firms for the period from July 1990 to June 2010 are examined. The sample firms are grouped as the market capitalization of the equity. The breakpoints are 20th percentile and 50th percentile of the KOSPI market cap. Firms with market cap below 20th percentile are grouped as microcap. Firms over 50th percentile are big stock, and firms between the two breakpoints are small stock. The sort method is to detect a simple picture of how average returns vary across the spectrum of an anomaly variable. The equal-weighted return and value-weighted returns of portfolios are computed, where portfolios are composed by sorting stocks on the variable of interest. For all variables except momentum, the sorts are done once a year at the end of the June, and monthly returns calculated from July through June of the following year. The momentum portfolios are rebalanced every month. The monthly return on a stock is measured net of the return on a matching portfolio formed on size and B/M ratio. The matching portfolios are the 25 value-weighted size-B/M portfolios, based on independent sorts of firms into market cap and B/M quintiles. The cross-section regression approach of Fama and MacBeth (1973) is applied to test whether anomalies are distinct and which anomalies have a marginal ability to predict stock returns. The regression models impose functional relation between anomaly variables and stock returns. This is the reason why regression approach is applied to analysis the return effects of multiple anomaly variables. The result of anomalies test in Korea capital market is not clear. Any anomaly variable doesn`t have pervasive return effect in all sample groups with both test methodology of sorts and regression. Though, net stock issue (NS) decreases stock return in big stock group. Momentum effect is detected in regression, but significant differences among momentum portfolio returns are not observed in sorts. The anomalies according to accrual and the growth in asset are observed in sorts, but regression coefficients of these variables are not significant. These results are not consistent with Fama and Frech (2008), which suggests that anomalies with momentum, accruals, and net stock issue are prevail in US stock market.

미국과 아시아 주식시장 간의 동조화 변화와 경제적 기본요인

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김동회 ( Dong Hoe Kim ) 한국금융공학회 2009 금융공학연구 Vol.8 No.1

본 연구는 1998년부터 2008년까지의 월간자료를 이용하여 미국의 주식수익률에 대한 한국, 일본, 싱가포르, 중국, 인도 등 아시아 5개 국가의 주식수익률의 동조화의 정도를 측정하고, 이러한 동조화의 시간에 따른 변화가 경제적 기본요인에 의하여 결정되는지의 여부를 실증적으로 검토하였다. 경제적 기본요인은 정책금리, 물가상승률, 산업생산성 증가율, 단기 이자율, 환율 등으로 측정하였다. 또한 VAR 모형을 이용하여 이러한 변수의 예상하지 못한 충격을 추정하여 추가적인 분석을 실시하였다. 그리고 전체 분석대상기간을 두 개의 하위기간으로 구분하여 분석을 실시하였다. TVP 모형을 이용하여 미국 주식시장에 대한 아시아 주요 주식시장의 동조화 정도를 추정한 결과, 일본과 싱가포르는 중국과 일도에 비하여 상대적으로 안정적인 동조화 추세를 보이는 것으로 나타났다. 한국의 경우에는 이용된 주가지수에 따라 안정적인 추세를 보이기도 하고, 불안정한 추세를 보이기도 하였다. 미국 주식시장에 대한 아시아 시장의 동조화의 시간적 변화 정도가 경제적 기본요인에 의하여 설명되는가를 규명하기 위해 회귀분석을 실시한 결과, 동조화 정도에 영향을 주는 변수는 물가상승률, 단기이자율, 환율 등으로 나타났다. 또한 경제적 기본요인의 예상하지 못한 충격이 동조화를 결정하는가에 대하여 검증한 결과 정책금리, 물가상승률, 생산성 증가율, 단기이자율, 환율 등으로 나타났다. 그러나 아시아 주식시장의 동조화 정도를 결정하는 경제적 기본요인은 국가에 따라 그리고 분석기간에 따라 달라지는 것으로 나타났다. 즉 Kizys and Pierdzioch (2009)이 제시한 것처럼 국제적 주식시장 간의 동조화를 결정하는 경제적 기본요인이 국가에 따라 기간에 따라 비대칭적으로 나타나고 있다. This paper investigates whether economic fundamentals help to explain the time-varying comovements of Asian stock market to US market over the period of 11 years from 1998 to 2008. The comovements between US stock market and five Asian major stock markets such as Korea, Japan, Singapore, China, and India are measured with time-varying parameters (TVP) regression model. The economic fundamentals are measured as the target interest rate of central bank of each countries, inflation rate, industrial production, short term interest rate, and exchange rate. The shocks of economic fundamentals are measured with VAR model. The trends of comovements of Japan and Singapore stock markets are stable relative to those of China and India. The comovement trend of Korea stock market depends on the type of stock price index: the comovement trend of MSCI USD index is stable relative to KOSPI or MSCI Local index. The macro economic variables such as inflation rate, short term interest rate, and exchange rate help to explain the comovement of Asian stock market. The shocks of the target interest rate of central bank of each countries, inflation rate, industrial production, short term interest rate, and exchange rate are useful to explain the comovement of Asian stock market. These test results are consistent with Kizys and Pierdzioch (2009), which shows that the economic fundamentals are asymmetry in explaining the time-varying comovements between international stock markets.

투자자 심리의 척도로서의 시장유동성이 주식수익률에 미치는 영향

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김수경 ( Soo Kyung Kim ) 한국금융공학회 2009 금융공학연구 Vol.8 No.4

본 연구는 한국 주식시장에서 투자심리의 대용치인 거래회전율이 주식수익률에 주는 영향을 실증적으로 분석하기 위하여, 2002년 5월부터 2009년 6월까지 기간 동안의 한국거래소(KRX)에서 공식적으로 발표하는 3개의 규모별 주가지수와 18개의 산업별 주가지수의 일별 자료를 이용하여 분석하였으며, 다음과 같은 분석결과를 얻었다. 첫째, 지수수익률과 거래회전율 간에는 대체로 부의 관계가 존재한다고 할 수 있으며, 특히 수익률의 예측기간이 길어질수록 이러한 부의 관계는 더욱 명확해진다고 할 수 있다. 다만 모형의 결정계수가 매우 낮게 나타나고 있어서, 통계적으로는 유의적이지만 경제적 의미가 크지 않을 가능성이 있다. 둘째, 거래회전율이 미래의 주식수익률에 미치는 영향을 위험변수와 기업규모, B/M 비율 등의 통제변수를 포함하여 분석한 결과, 더욱 명확하게 부의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이는 거래회전율로 측정된 투자심리가 기업의 위험에 영향을 미치거나, 기업규모나 B/M 비율 등의 기업특성에 의하여 영향을 받을 가능성이 있는 것이다. 셋째, 체계적 위험의 척도인 베타계수에 대한 위험의 시장가격에 거래회전율이 미치는 영향을 추정한 계수의 값의 부호에 일관성이 높지 않은 것으로 나타났다. 넷째, 투자자의 투자심리가 주식수익률과 조건부 변동성에 미치는 영향을 동시에 검증한 GARCH(1,1)-M 모형에 대하여 검증한 결과에서는 거래회전율이 주식의 수익률에는 유의적인 음의 영향을 주고, 조건부 변동성에는 유의적인 양의 영향을 주는 것으로 나타나고 있다. 즉 투자심리에 의하여 주식의 변동성과 기대수익률이 동시에 영향을 받는다는 점을 확인할 수 있다. 따라서 주식의 위험을 고정시켜 둔 상태에서 투자심리와 기대수익률의 관계만을 분석해서는 투자심리가 주식수익률에 미치는 영향을 정확하게 포착할 수 없다는 점을 알 수 있다. This paper investigates the effect of investor sentiment on the future stock returns. The daily returns of 3 Size Indexes and 18 Industry Indexes which are offered officially by KRX are used to test the hypothesis that investor sentiment has negative effect on the stock returns. The time series data of 1774 observations for 21 indexes during the period from May 2002 to June 2009 are used as sample data to test the hypothesis. As a proxy of the investor sentiment, the turnover rate is used, which is measured as the ratio of the trading volume on the market value of the index. We find that the stock returns have negative linkage with the turnover, and the linkage is clearer when the horizon is longer. Moreover the linkage is clearer when the test model is controlled by the beta coefficient which is a indicator of the systematic risk, firm characteristic variables such as the firm size and the B/M ratio. But the effects of investor sentiment on the market price of the beta coefficient are not clear. We also estimated GARCH(1,1)-M model to evaluate the effect of investor sentiment on the expected return and the conditional volatility simultaneously. We find that the investor sentiment effects on the expected return of stock as well as conditional volatility. This finding suggests that any efforts to test the effect of investor sentiment on expected return under the condition of constant risk measures will mislead to ambiguous results.

변동성변화에 대한 민감도와 주식수익률간의 횡단면적 관계

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김동회 ( Dong Hoe Kim ) 한국금융공학회 2007 금융공학연구 Vol.6 No.1

본 연구는 한국 주식시장에서 시장 전체의 변동성 변화가 개별 주식의 수익률에 체계적인 영향을 주는가에 대하여 실증분석 하였다. 1997년 7월부터 2005년 12월까지의 자료를 대상으로 분석하였으며, 한국 증권선물거래소가 발표하는 대표변동성의 증분을 전체시장의 변동성 변화에 대한 대용치로 이용하였다. 실증분석결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 시장 전체의 변동성 변화에 대한 민감도별로 5개의 포트폴리오를 구성하는 경우, 민감도가 높은 포트폴리오의 수익률이 민감도가 낮은 포트폴리오 수익률보다 높게 나타났다. 또한 변동성 변화에 대한 요인민감도는 포트폴리오 구성 전에 비하여 포트폴리오 구성 이후에 0으로 회귀하는 경향이 있다는 것을 발견하였다. 시장요인, SMB 요인, HML 요인 등의 요인과 시장 전체의 변동성 변화 간의 상관관계를 분석한 결과, 유의적인 상관관계를 발견할 수 없었다. 이는 변동성 변화가 시장요인, SMB 요인, HML 요인 등으로부터 파생된 요인이 아닌 독립적인 새로운 위험의 원천이 될 수 있다는 것을 제시하는 것이다. 또한 변동성위험에 대하여 유의적인 위험 프리미엄이 지급되는가를 분석하였는데, 전체 분석대상기간동안의 자료를 이용한 분석에서는 변동성 위험에 대한 유의적인 위험 프리미엄을 발견할 수 없었으나, 전반 하위기간에서는 유의적인 양의 프리미엄을 발견하였으며, 후반 하위기간에는 유의적인 음의 프리미엄을 발견하였다. 마지막으로 포트폴리오 구성방법에 따라 위험프리미엄의 추정치가 달라진다는 것을 발견하였다. This paper examines the pricing effect of aggregate volatility risk in the crosssection of stock returns. The sample stocks are all firms listed in the KRX except financial firms during the period from July 1997 to December 2005. The innovation in aggregate volatility is measured as the changes in the Representative Volatility Index from KRX. The quintile portfolios are composed by the loadings of individual stock return on the innovation in aggregate volatility. To estimate the loading, the individual stock excess return is regressed on the market excess return and the innovation in aggregate volatility in daily base. The monthly return of the portfolio that buys high loading portfolio and sells low loading portfolio is positive but not significant. And ex post exposures to the volatility risk of the quintile portfolios seem to have a tendency to revert to zero. The correlation coefficients of the innovation in volatility to the market factor, SMB factor, and HML factor are not statistically significant. This means that the innovation in aggregate volatility can be a candidate for risk factor which can be added to the Fama and French(1993)`s three factor model. To estimate the factor premium on the volatility risk, 25 portfolios are composed by the past loadings on the innovation in the aggregate volatility and the market excess return. The volatility risk factor premium is positive but not significant for all period. For first sub-period, the premium is significantly positive, and for second sub-period, the premium is significantly negative. But the estimates of volatility risk premium do not have consistency to the criterion of the portfolio composition and to the sample period.

베트남 주식시장과 아시아 주식시장간의 주가동조화 현상에 관한 연구

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김동회 ( Dong Hoe Kim ) 한국금융공학회 2006 금융공학연구 Vol.5 No.1

본 연구는 2000년 중반부터 2006년 초까지의 일별주가지수 수익률 자료를 이용하여 한국, 일본, 중국, 홍콩, 싱가포르, 말레이시아, 인도네시아 등의 아시아 주식시장에서의 주가변동의 정보충격에 대한 베트남 주가지수 수익률의 반응을 검토하였다. GARCH모형을 이용하여 분석한 결과, 한국 주식시장에서의 수익률 충격에 대하여 베트남 주식시장은 유의적인 양의 반응을 보였으며, 말레이시아 시장의 수익률 충격에 대해서는 유의적인 음의 반응을 보였다. 중국, 일본, 홍콩, 싱가포르, 인도네시아 주식시장의 수익률 충격은 베트남 주가지수 수익률에 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 또한 아시아 각국의 변동성충격이 베트남 주가지수 수익률의 변동성에 주는 영향을 살펴보면, 한국, 일본, 중국, 홍콩, 싱가포르, 말레이시아, 인도네시아 등의 변동성 충격이 베트남 주가지수의 변동성에 유의적인 양의 영향을 주고 있는 것으로 나타나고 있다. 분석기간을 2003년 이후로 하여 분석한 결과, 수익률 충격에 대한 반응은 전체기간에서와 동일하였지만, 전체표본기간에서 일본과 한국 주식시장의 변동성 충격에 대하여 강하게 반응하는 것으로 나타나고 있던 베트남 시장이 주식시장 개설초기의 자료를 제거한 경우에는 이러한 국가의 변동성 충격에 대하여 반응하지 않는 것으로 나타났다. 반면에 중국 주식시장에서의 변동성 충격은 모든 분석기간 동안에 베트남 주식시장에 가강 강력한 영향을 주고 있는 것으로 나타나고 있다. This paper investigates the comovement of Vietnam stock price index return with Asian stock markets including Korea, Japan, China, Hong Kong, Singapore, Malaysia, and Indonesia. Daily stock price index returns for the period form July 2000 to May 2006 are used to test the response of Vietnam stock price index return and volatility to Asian stock market`s return and volatility shocks. The response of Vietnam stock index return to Korea market return shock was significantly positive, but the response to that of Malaysia was significantly negative. The responses to the rest of Asian stock market return shocks were not statistically significant. The response of Vietnam stock index volatility to all the Asian stock markets was significantly positive. When the test period are restricted from January 2003 to May 2006 to reduce errors that may effect test results because of irrational behaviors of untrained investors and institutional defects in the early period of Vietnam stock market, the return response of Vietnam stock market to Asian stock markets was similar with that of the total sample period. But the volatility response to Korea and Japan market was vanished.