분리형 사모 신주인수권부사채 발행의 장·단기 공시효과에 관한 연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.3

본 연구는 554건의 분리형 사모 신주인수권부사채 발행의 단기와 장기 공시효과를 분석한다. 공시표본은 크게 환매기업과 비환매기업으로 구성되는데 환매(buyback)는 신주인수권부사채의발행과 동시에 최대주주 등의 특수관계인이 신주인수권만을 매입하는 경우를 의미한다. 분석결과는다음과 같다. 첫째, 환매기업과 비환매기업은 기업특성 측면에서 상이하다. 비환매기업은 재무적 곤경이 심한한계기업인 반면에 환매기업은 대체로 지분을 확대하고자 하는 평균 수준의 기업으로 판단된다. 둘째, 신주인수권부사채 발행기업의 단기 공시효과는 양으로 유의적이다. 유의적인 양의 공시효과는과거의 비유의적인 결과와 명확하게 대조된다. 유의적인 양의 공시효과는 전적으로 비환매표본으로부터 나온 것이며, 환매표본의 경우 공시효과는 전무하다. 또한 두 표본간 단기 공시효과의차이도 유의적이다. 셋째, 공시 후 12개월 동안의 누적초과수익률은 음으로 유의적이다. 환매표본과비환매표본으로 구분하여 분석한 결과, 음의 장기성과는 비환매표본으로부터 발생하며, 두 표본의장기성과간 차이도 유의적이다. 넷째, 공모발행의 경우에도 양의 유의적인 공시효과와 음의 유의적인 장기성과는 성립한다. 결론적으로, 양의 유의적인 공시효과와 음의 유의적인 장기성과는 한계기업인 비환매기업으로부터 발생한다. 지분을 증가시키고자 하는 환매기업의 경우 부의 이전으로 양의 공시효과는 존재하지 않으며 주가가 장기적으로 하락하지 않는다는 것은 정보비대칭으로 설명 가능하다. This paper examines the short-term and long-term valuation effects of 554 detachable privately-placed bond with warrant (BW) issues. The sample is divided into a buyback group and a non-buyback group. Here, buyback refers to the case where warrants are sold to the affiliated persons such as the largest shareholders, CEO, director, etc. The major empirical findings are as follows. First, the buyback firms are quite different from the non-buyback firms. The buyback firms are financially distressed marginal firms, whereas the non-buyback firms are ordinary firms that typically want to increase the ownership interest. Second, the shortterm announcement effect of BW is significantly positive which is in sharp contrast with the previous results. This positive announcement effect holds only for the non-buyback group and the difference in short-term reaction between two groups is significant. Third, the one-year long-term effect is significantly negative and the difference in long-term reaction between two groups is also significant. Fourth, the short-term positive effect and long-run underperformance hold also for public-placed detachable BW issues. To summarize, the positive announcement effect and negative long-term reaction are documented only for the non-buyback group. For the buyback group, the positive short-term effect disappears due to the wealth transfer and the information asymmetry can explain the fact that the stock prices of those firms do not decline much in the long run.

제3자에게 콜옵션을 부여하는 전환사채의 문제점에 관한 연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.3

발행회사 최대주주 등의 제3자에게 전환사채를 매수할 수 있는 권리인 콜옵션(매도청구권)을 부여하는 콜옵션 전환사채(CB)는 분리형 신주인수권부사채(BW)가 금지된 2013년에 처음 발행된 이후 발행량이 급격하게 늘어나고 있으나, 주요 선진국에서 활용되고 있지 않는 구조이다. 최대주주는 콜옵션 CB를 이용하여 콜옵션을 양도받는 것이 사모 분리형 BW로부터 분리된 신주인수권을 매입하는 것보다 유리한데, 이유는 콜옵션이 내가격에 있는 경우에만 전환사채를 매수함으로써 최대주주가 손해볼 가능성이 없기 때문이다. 본 연구는 2013년부터 2018년까지 공시된 사모 전환사채 1,496건을 대상으로 콜옵션 포함여부가 발행공시효과와 전환권행사공시효과에 미치는 영향을 분석하였으며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 콜옵션 CB발행의 공시효과는 표준형 CB발행의 공시효과보다 유의적으로 작은데 이는 콜옵션 부여에 대한 부정적인 견해를 반영한다. 둘째, 콜옵션 CB를 발행한 기업은 표준형 CB를 발행한 기업에 비하여 영업성과가 우수하고 발행조건이 유리하며 대주주지분율이 높고 리픽싱조항 채택비율도 높다. 셋째, 전환청구권행사의 공시효과는 유의적인 음이며, 콜옵션 CB에 연관된 전환청구권 행사의 공시효과가 표준형 CB의 그것보다 유의적으로 더 부정적이다. 요약하면, 본 연구는 콜옵션 CB에 대한 구조적 문제점을 제시하고 이를 뒷받침하는 시장의 부정적 실증증거를 처음으로 보고한다. 이해관계자에게 콜옵션을 부여하는 사모 CB의 발행은 극단적인 불공정 거래이므로 사모 분리형 BW가 금지된 것처럼 발행이 금지되어야 할 것으로(즉, 발행기업만이 콜옵션을 행사할 수 있도록 제한해야 할 것으로) 판단된다. Callable convertible bonds (CBs) that provide call options to third parties but are not used in major economies have been issued since issuances of detachable privately placed bonds with warrants (BWs) were banned in 2013. The largest shareholders prefer callable CBs to detachable BWs as they are purchased only if call options are in the money. This study analyses the effect of call options on the announcement effects of CB issuances and conversion right exercises using 1,496 privately placed CBs issued between 2013 and 2018. The major findings are as follows. First, the announcement effects of callable CBs are significantly smaller than those of standard CBs, which indicates that providing call options to third parties is viewed negatively. Second, callable CB issuing firms have better operating performance, higher ownership of the largest shareholders, and a higher adoption rate of refixing clauses than standard CB issuing firms. Third, the announcement effects of exercising conversion rights are significantly negative and those of callable CBs are significantly more negative than those of standard CBs. In summary, the results highlight the structural problems of callable CBs and provide empirical evidence to support our hypothesis. We recommend that financial authorities ban the issuance of callable CBs.

신주인수권증권의 가격과 거래량 및 차익거래에 관한 실증연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2022 한국증권학회지 Vol.51 No.3

본 연구는 공모 분리형 신주인수권부사채 발행 70건을 대상으로, 상장된 신주인수권증권의 가격패턴, 거래량, 차익거래를 분석하며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 상장일의 신주인수권증권 가격은 수정블랙-숄즈가격(수정BS가격)의 평균 69.3%에 지나지 않을 정도로 과소평가가 심각하다. 둘째, 상장이후 신주인수권증권 가격은 상승하는 패턴을 보이는데, 상장 후 100일 동안 신주인수권증권의 누적수익률이 가정에 따라 28.45%∼46.75%로 계산된다. 또한 상장 후 신주인수권증권가격/수정BS가격 비율이 상승하는데 이는 신주인수권증권의 과소평가현상이 점진적으로 해소됨을 의미한다. 셋째, 신주인수권증권 상장일을 전후하여 비정상 공매도 거래량은 유의적으로 증가하며 적어도 1년간 높은 수준을 유지한다. 넷째, 비정상 공매도 거래와 일관성 있게 주식의 장기성과는 매우 부정적인데 12개월 누적초과수익률이 -11.71%∼-28.53%에 이른다. 결론적으로, 신주인수권증권 상장 후 주가가 하락하고 신주인수권증권의 가격이 상승하고 또한 주식의 비정상 공매도 거래가 증가한다는 사실은 시장에서 ‘신주인수권증권 차익거래’가 시행될 수 있다는 잠재적 증거이며 수익률은 1년 기준으로 20%대이다. This study analyzes the price patterns, trading volumes, and arbitrage opportunities of listed subscription warrants using 70 detachable public bonds with warrant issuances. The major findings of this study are as follows. First, the subscription warrant prices at the listing date are, on average, 69.3% of the adjusted Black-Scholes (BS) prices. Second, subscription warrant prices increased after listing, and the cumulative return for 100 days is 28.45%~46.75%, depending on the assumption. In addition, as the subscription warrants price/adjusted BS price ratio increases, the undervaluation problem slowly disappears. Third, the abnormal trading volume of short sales around warrant listings is statistically significant and persists for at least one year. Fourth, consistent with the third result, long-run underperformance is significant, with one-year cumulative abnormal returns of -11.71%~-28.53%. These facts of decreasing stock prices, increasing subscription warrant prices, and abnormal short sales after warrant listing serve as potential evidence of subscription warrant arbitrages, with around 20% return on the one-year investment horizon.

전환사채발행과 리픽싱의 공시효과에 관한 연구

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.2

본 연구는 2015년부터 2018년까지의 전환사채 발행표본 1,421건을 구성하여 전환사채발행과 전환가액조정(리픽싱)의 공시효과를 검증한다. 리픽싱은 발행후 주가가 하락하면 전환가격을 하향조정하는 것을 의미한다. 본 연구의 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 전환사채발행 공시효과는 양(+)으로 유의적이며 공시일을 전후한 3일간 누적초과수익률은 4.66%이다. 둘째, 시설자금조달을 목적으로 공시한 전환사채발행의 공시효과가 다른 목적의 공시효과보다 유의적으로 작다. 셋째, 리픽싱옵션이 포함된 경우의 전환사채발행 공시효과가 리픽싱옵션이 제외된 경우의 공시효과보다 유의적으로 작은데, 이는 리픽싱옵션에 대한 부정적인 견해를 반영한다. 넷째, 세 번째 결과와 일관성있게 리픽싱옵션에 의한 전환가액조정 공시효과도 음(-)으로 유의적이다. 요약하면, 리픽싱옵션은 투자자에게 지나치게 유리한 조항으로 간주되는데 본 연구는 리픽싱옵션의 부정적 효과를 지지하는 실증증거를 최초로 제시한다는 점에서 재무이론에 공헌한다. Using a sample of 1,421 convertible bond (CB) issuances announced between 2015 and 2018, this study examines the announcement effects of convertible bond issuances and refixing conversion prices (i.e., adjusting conversion price downward if stock price decreases after issuance). The major results are as follows: First, the announcement effect of CB issuances is significantly positive and the three-day cumulative abnormal return is 4.66%. Second, the announcement effect of CB issuances stating capital expenditures as the use of proceeds is significantly smaller than that of CB issuances stating other purposes. Third, the fact that the announcement effect of CB issuances with a refixing option is significantly smaller than that of those without a refixing option reflects the stock market’s negative opinion of the refixing option. Fourth, consistent with the third result, the announcement effect of refixing is also significantly negative. To summarize, this study contributes to finance theory by presenting, for the first time, evidence to support the negative effects of refixing options that are extremely favorable to holders.

분리형 사모 신주인수권부사채 발행제도의 문제점

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.1

본 연구는 1999년부터 2013년까지 15년 동안 유지된 분리형 사모 신주인수권부사채 발행에 따른 문제점을 분석한다. 현재 분리형 신주인수권부사채 발행제도는 폐지되었지만 감독당국이 분리형 공모발행의 허용을 검토 중에 있어 이 논문이 제기하는 문제점은 여전히 중요한 의미를 갖게 된다. 본 연구는 분리형 사모 신주인수권부사채 발행 중에서 최대주주 등이 신주인수권만을 재매입한자료 373건을 분석하였으며 실증 결과는 다음과 같이 네 가지로 요약된다. 첫째, 발행기업이 신주인수권의 이론가격 계산에 사용한 변동성은 정확한 변동성의 약 1/3에 지나지 않는다. 둘째, 신주인수권을 매입한 최대주주 등은 1년 동안 약 460%의 평균 수익률을 얻은 것으로 분석된다. 놀랍게도, 동일 기간 동안 주식의 평균 수익률은 -2%이다. 셋째, 주가 하락시신주인수권의 행사가격을 하향조정하는 조항은 발행기업의 사채상환부담에는 전혀 영향을 미치지 않으면서 신주인수권의 행사확률만 높이는 불합리한 제도이므로 마땅히 폐지되어야 한다. 넷째, 신주인수권 매각을 전제조건으로 하는 사모 발행의 경우 이자비용 등은 기업이 부담하지만, 신주인수권을 매입한 당사자는 자신의 개인 돈을 투자하여 엄청난 부를 얻을 수 있는 구조적 이해상충 문제점이 존재한다. 결론적으로, 미래에 주가가 상승할 것으로 예상하는 내부자가 자신의 사적인 이익을 극대화 하고자 하는 경우, 신주인수권부사채를 사모로 발행하고 분리된 신주인수권만을 헐값에 개인적으로 매입하는 전략이 다른 어떤 전략 및 거래보다 월등한 수익률을 제공하는 것으로 사료되며, 실제로 일부 최대주주가 사모 분리형 신주인수권부사채 발행제도의 허점을 이용하여 엄청난 부를 축적한 것으로 분석된다. This study examines the problems related to the privately-placed detachable bonds with warrants (BW) or warrant bonds issued for the period of 1999 through 2013 in Korea. We analyzed 373 privately-placed detachable BW issues where the financial institutions sold part of warrants to affiliated persons of the issuers. Major empirical findings are in the following sentences. First, the volatility used in calculating the theoretical value of the warrant is about one-third of the correct volatility. Secondly, those who purchased the warrant from financial institutions earned about 460% on average for one year. For comparison, the average return of common stock was -2% over the corresponding period. Third, the refixing option to adjust the exercise price downward in case of a decrease in stock price should not be included in the BW because it only affects the probability of exercise. Fourth, it has a structural conflict-of-interest problem; it is the company that bears the costs, but it is the owner that gets the benefits. Some affiliated persons of the issuers actually earned unacceptably high return from purchasing warrants due to an inappropriate loophole in the privately-placed detachable BW issuance system.

유상증자의 공시효과에 관한 재고찰

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.2

본 연구는 1991년부터 2013년까지 23년 동안 공시된 유상증자 최초공시 3,161건의 단기 공시효과를 분석하였다. 전체 표본에 대하여 3일간의 공시효과인 CAR(0,2)는 -3.69%이다. 전체 기간을두 기간으로 나누어 분석한 결과 공시효과가 양(+)에서 음(-)으로 전환되었음을 확인할 수 있다. 즉, 1991년부터 2001년까지의 유상증자는 양의 공시효과를 야기하지만(CAR(0,2) = 1.56%), 반대로2002년부터 2013년까지의 유상증자는 음의 공시효과를 야기하는 것으로 분석된다(CAR(0,2) = -6.56%). 연도별로 분석한 결과, 2002년에 처음 음으로 전환된 이후, 부정적 공시효과는 계속커지며, CAR(0,1)이 양인 비율도 연도별로 분석하면 1990년대의 60%대에서 최근의 20%대로추락한다. 전반기(1991∼2001년)와 후반기(2002∼2013년)로 나누어 유상증자를 실시한 기업의 특성을 분석한결과, 후반기에 유상증자를 실시한 기업은 전반기 기업에 비하여 영업성과가 낮고 영업현금흐름도부족하며 상대적으로 부채비율이 높은 재무곤경기업이며, 또한 조달한 금액 중 자본적 지출과연구개발비에 투자하는 비율도 유의적으로 낮은 것으로 분석된다. 이런 결과는 유상증자를 실시한기업에 대한 시장에서의 인식인 부채비율이 높고 현금흐름이 악화된 기업이 유상증자를 하므로주가반응이 부정적이다라는 견해를 뒷받침하며, 유상증자를 공시하면 이는 시장에 재무곤경기업이라는 정보를 전달하게 되어 주가가 하락하게 된다. This paper examines the short-term announcement effect of 3,161 seasoned equity offerings (SEO), disclosed for the 23-year period of 1991 through 2013. The 3-day cumulative abnormal return (CAR) is -3.69%. The further analysis shows that the wealth effect has changed from positive to negative as of year 2002 and becomes more negative thereafter. Specifically, the 3-day CAR of the first period (1991 to 2001) is 1.56% whereas that of the second period (2002 to 2013) is -6.56%. We also compared the firm characteristics of SEO firms of each period. We found that, compared with SEO firms in the first period, those in the second period have characteristics of inferior operating performance, smaller operating cash flows, and higher debt-equity ratio. In addition, the SEO firms in the second period do not invest in capital expenditures and R&D with as much capital as those in the first period. Our results support the industry sentiment that the stock prices decrease as financially distressed firms raise the capital using SEO. Thus, once the firm announces SEO, the price will drop as it signals negative information to the market.

유상증자의 장 · 단기 효과

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 1999 한국증권학회지 Vol.25 No.1

유상증자의 장 · 단기 효과

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 1999 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.25 No.1

리픽싱옵션과 사모 분리형 BW 신주인수권 수익률의 추정

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.2

본 연구는 2009년 7월부터 2013년 8월 말까지 공시된 사모 신주인수권부사채 발행 중에서 최대주주 등의 특수관계인이 사채권자로부터 신주인수권을 매입(환매)한 249건을 대상으로 분석하며 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 신주인수권부사채 발행의 공시효과가 음으로 유의적이다. 또한 환매비율이 높을수록 공시효과가 더 부정적이다. 둘째, 최대주주 등이 얻은 평균 수익률은 1,441%인데 대략 절반에 해당되는 674%포인트는 리픽싱옵션으로 인한 혜택이고 나머지는 터무니없이 낮은 신주인수권의 가격에 기인한다. 셋째, 최대주주 등은 기업의 미래에 대해 보다 정확한 정보를 보유하므로 주가가 많이 상승한 시점에서 신주인수권을 행사할 것으로 추정되며, 실제로 -100일부터 행사일까지의 누적초과수익률은 29.32%이다. 넷째, 행사 내용이 실제로 공시된 행사공시일을 기준으로 공시효과를 분석한 결과 행사공시일 익일에 음으로 유의적인데 이는 최대주주가 지나치게 높은 이익을 실현하는 것에 대한 시장의 부정적인 견해를 반영한다. 행사가격이 30% 하향조정되고 신주인수권을 행사가격의 5%에 매입하는 경우 행사가격을 하향조정하는 리픽싱옵션은 수익률을 최대 858%포인트 상승시키는 효과를 제공한다. 본 연구는 리픽싱옵션이 부가된 신주인수권부사채 발행을 분석하고 투자자의 지나치게 높은 수익률과 자본시장의 부정적인 반응을 증거로 제시한다. 주요 국가에서 신주인수권부사채에 리픽싱옵션을 부여한 국가는 우리나라가 유일한데, 이유는 1999년 상장기업의 자금조달 애로를 해소하고자 리픽싱옵션을 한시적으로 허용하였고 이후 시장상황이 변함에도 불구하고 그대로 정착되었기 때문이다. 리픽싱옵션은 투자자에게 지나치게 유리한 조항이므로 현실적인 대안으로 혜택을 축소하거나 차등 적용할 것을 제안한다. This paper examines 249 privately-placed bonds with warrants (BWs) where the related parties including largest shareholders purchase warrants from financial institutions. The major findings of this paper are as follows. First, the announcement effect is significantly negative. Second, the average return of exercising warrants is 1,441%. Out of this return, 674% is attributable to the refixing option. Third, the largest shareholders are able to select the best exercise timing due to information advantage. The cumulative abnormal return of 100 days prior to the exercise date is 29.32%. Fourth, the market reacts negatively when warrants are exercised. Korea is the only country where privately-placed BWs are issued with the refixing option. This paper presents evidence that warrant returns are extremely high due to the refixing option, thus we make a feasible recommendation that the benefit of the option is reduced or a different refixing range of the exercise price is applied in public or private placements.

신주인수권증서의 상장과 차익거래 기회

윤평식(Pyung Sig Yoon) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.3

본 연구는 주주배정 유상증자에 의해 2011년부터 2016년까지 한국거래소에 상장되어 거래된 신주인수권증서(preemptive right certificate) 257건의 상장일 전후 투자자 거래형태와 투자 전략 및 차익거래의 수익률을 분석하였으며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 신주인수권증서를 상장시킨 유상증자는 대부분 장후에 공시되는데 다음날 시가에 즉각 반영되어 주가가 10.15% 하락하며, 공시일의 초과수익률은 -9.98%이다. 둘째, 투자자는 신주인수권증서가 거래되는 기간 동안 주식을 공매도함과 동시에 신주인수권증서를 매입하는 ‘주식-신주인수권증서 차익거래’로 1개월 조금 넘는 기간 동안 9.70%의 수익률(연 기준 95.69%)을 얻을 수 있는데 이는 신주인수권증서가 시장에서 과소평가됨을 의미한다. 셋째, 신주인수권증서가 거래되는 기간 동안 기관투자자는 유의적인 매도 우위를 보이고 개인투자자는 유의적인 매수 우위를 보인다. 넷째, 기존 주주 입장에서 신주발행에 참여하든 아니면 신주인수권증서를 매도하든 주주의 부는 차이나지 않는다. 종합하면, 신주인수권증서 상장제도는 소액주주의 이익을 보호할 뿐만 아니라 다양한 새로운 투자 및 차익거래 기회를 제공함으로써 그리고 주식 공매도자가 신주인수권을 효과적으로 원소유자에게 반환할 수 있도록 함으로써 시장을 보다 효율적으로 만드는데 기여하는 것으로 사료된다. This study analyzes investors’ trading patterns, and investment and arbitrage opportunities by examining the trading data of preemptive right certificates, which are issued from seasoned right offerings. The major findings of this paper are as follows: First, investors can earn 9.70% returns over approximately a one month period (annualized return of 95.69%) by selling stocks short and purchasing certificates. This stock-certificate arbitrage suggests that certificates are undervalued in the market. Second, during the certificate trading period, institutional investors show a selling trading imbalance whereas personal investors show a buying trading imbalance, compared to past trading patterns. Third, existing investors earn the same returns either by selling certificates or by participating in right offerings. Overall, the listing of preemptive right certificate makes the market more efficient not only by protecting minor shareholders’ wealth but also by providing new investment and arbitrage opportunities.