코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금의 매매양태

김명애(Kim, Meong Ae),우민철(Woo, Mincheol) 한국경영교육학회 2021 경영교육연구 Vol.36 No.2

[연구목적] 본 연구는 코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금의 매매를 분석함으로써, 동 시장에서 국민연금의 투자행태 및 거래목적에 대한 시사점을 제공하고자 한다. [연구방법] 본 연구에서는 2019년 3월 4일부터 2020년 3월 31일까지 기간 동안 국민연금의 매매자료를 활용하여, 코스닥150지수선물 및 코스닥150지수의 과거 수익률, 그리고 이들 시장에서 국민연금의 순투자흐름(Net Investment Flow: NIF) 간의 관계를 추정하는 회귀분석을 수행하였다. [연구결과] 실증분석 결과, 코스닥150 지수선물 및 현물지수의 과거 수익률이 코스닥150 지수선물에 대한 국민연금의 NIF에는 유의한 영향을 미치지 않았으나, 코스닥150 종목 현물시장에서의 국민연금의 NIF에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 코스닥150 구성종목 현물시장에서 국민연금의 NIF는 지수선물 시장에서의 국민연금의 NIF에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 앞의 결과는 코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금이 추세추종 행태를 보이지 않음을 의미한다. 그리고 코스닥150 종목 현물 시장과 지수선물 시장에서 국민연금의 NIF 간 양(+)의 관계는 국민연금이 헤지거래나 차익거래 목적으로 지수선물 시장에 참여했을 가능성이 높지 않음을 의미한다. 대신, 코스닥150 종목 현물 시장에서의 매매가 일시적으로 원활하지 않을 때 추적오차 또는 비동시적 거래 발생 위험에 대한 일종의 보완매매 목적으로 코스닥150 지수선물 시장을 활용했음을 시사한다. [Purpose] Our study provides implication about the investment behavior and the transaction purposes of the National Pension Service(NPS) in the KOSDAQ150 futures market. [Methodology] Using the transaction data from March 4th, 2019 to March 31st, 2020, we carried out regression analyses to find the relation among the past returns of KOSDAQ150 futures, those of KOSDAQ150 spot index, and the net investment flow(NIF) of the NPS in the KOSDQ150 futures market and the market of the KOSDAQ150 stocks. Empirical results are as follows. [Findings] The past returns of KOSDAQ150 futures and those of KOSDAQ150 are significantly and negatively related to the NPS’s net investment flow(NIF) in the spot market of the stocks in KOSDAQ150, while they are not associated with the NPS’ NIF in the KOSDAQ150 futures market. The NPS" NIF in the spot market of KOSDAQ150 stocks significantly and positively affect the NPS" NIF in the KOSDAQ150 futures market. [Implications] We did not find evidence of feedback trading behavior in the NPS" transactions in the KOSDAQ150 futures market. We also find that the NPS is not likely to trade in the market for hedging or arbitrage transaction purposes, either. The result of our study suggests that the NPS participates in the KOSDAQ150 futures market to cover its position against the risk of tracking errors or the non-synchronous trading in the spot market.

가격제한폭 확대 전후 데이트레이딩 종목일별 시장특성 및 투자성과 변동에 관한 연구

김명애(Meong Ae Kim),우민철(Mincheol Woo) 대한경영학회 2018 大韓經營學會誌 Vol.31 No.5

2015년 6월 15일, 한국거래소의 주식시장에서 개별종목의 일일가격제한폭이 ±15%에서 ±30%로 확대되었다. 본 연구는 가격제한폭 확대 전후로 데이트레이딩 종목의 시장유동성 및 일중변동성 차이를 비교하고, 데이트레이딩 투자성과에 미친 영향을 조사한다. 데이트레이딩은 같은 일자에 특정 종목의 매수 및 매도를 완료하는 거래이기 때문에, 데이트레이딩이 활발한 종목일수록 일일 가격제한폭 변경의 영향이 분명히 드러날 가능성이 높다. 제도 변경 이후에 종목 특성에 유의한 변동이 나타났다면 이전의 제도가 시장에 영향을 미치고 있었음을 의미한다. 연구 자료로는 제도 변경일 기준 1개월 전후의 기간 동안 각 시장에서 거래가 발생한 전체 종목의 일중 거래데이타를 이용한다. 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 일반 주식시장과 ETF시장에서 모두 가격제한폭 확대 이후 이탈한 데이트레이더 계좌보다 신규 진입한 계좌가 더 많아서 데이트레이딩을 실행한 계좌수가 증가했다. 둘째, 주식 시장에서는 스프레드 감소가 나타났으나 ETF 시장에서는 유의한 변화가 나타나지 않았다. 셋째, 데이트레이딩 실행 종목의 일중변동성은 가격제한폭 확대 이후에 주식 시장과 ETF 시장에서 공통적으로 상승했다. 넷째, 가격제한폭 확대 이후 두 시장에서 모두 데이트레이딩 투자성과 개선이 나타났다. 주식 시장에서는 손실 폭이 유의하게 감소했으며, ETF 시장에서는 손실에서 이익으로 전환되었다. 다섯째, 수익성에 영향을 미치는 다른 요인을 통제한 후의 다변량분석에서 가격제한폭 확대라는 사건이 데이트레이딩 투자성과에 여전히 유의한 양(+)의 영향을 미친 것으로 나타났다. 이러한 결과는 인위적 가격제한의 하나인 가격제한폭 설정이 데이트레이딩 종목의 시장유동성에 부정적 영향을 미쳤었으며 일중변동성을 억제하는 방향으로 작용함을 시사한다. 본 연구는 또한 이번 가격제한폭 확대가 데이트레이딩 투자성과에 미치는 긍정적 영향이 비록 주식시장에서는 거래비용 부담을 상쇄할 정도에 미치지 못했으나 손실폭을 축소했으며, 거래비용이 작은 ETF시장에서는 이익으로의 전환에 기여했음을 시사한다. On June 15th of 2015, the price change limit for individual stocks listed in Korea Exchange has increased from ±15% to ±30%. Price change limit is the range within which stock prices are allowed to change from the closing price of the previous day. It aims to help investors avoid large losses due to sudden price fluctuations. However, evidences from previous studies vary. According to one group of literature argues that price halt or price change limit contributes to lessening the excessive volatility of stock price by allowing investors time to reevaluate new information in the market. The other group argues that they didnt find the evidence of volatility decrease or price change limit rather increases the stock price volatility. We examine the market liquidity and the within day volatility of daytrading stock days before and after the limit increase. We also investigate the effect of the limit increase on the investment performance of daytrading. Daytrading is defined as buying and selling financial instruments within the same trading day. A recent study shows that stocks with a high turnover or stocks preferred by individual investors, which are also the characteristics of daytrading stocks, are more likely to reach the price change limit. Thus, daytrading may be a proper set for examining the effect of the daily price change limit increase on the market characteristics of stocks. If the characteristics of stocks showed significant changes after the price change limit increased, it can be considered as an evidence that the previous limit, which was tighter, must have affected the market. Using the actual daily transaction data for the period between one month each before and after the day when the price change limit increased, we compare the effects of the event on the market characteristics of stocks. We examine all daytrading transactions during the sample period. The data set also includes the transactions of ETFs as well as regular stocks. The empirical results are as follows. First, the number of accounts which showed no daytrading activities before the limit increase but showed daytrading activities after the limit increase is larger than the number of accounts which showed daytrading activities before the limit increase but showed no daytrading activities after the limit increase. As the result, more accounts were involved with daytrading activities increased after the limit increase. Second, the spread narrowed in the stock market while there was no significant change in the ETF market. Third, the within day volatility of daytrading stock days increased in both the stock market and the ETF market. Fourth, the investment performance of daytrading improved in both the stock market and the ETF market. In the stock market the magnitude of losses decreased, while in the ETF market the losses turned into the profits. Fifth, the results from the multivariate regression show that the event of the price change limit increase is positively associated with the investment performance of daytrading when other variables that might affect the relation are controlled. These findings imply that the price change limit, which is one of price restrictions, negatively affects the market liquidity and suppresses within day volatility of stock days in daytrading. This study also suggests that the positive effect on the price change limit increase is not large enough to completely offset the transaction costs in the stock market but the limit increase certainly contributes the daytrading performance’s turning into profits from losses in the ETF marekt, where the transactions costs are relatively small.

기업집단의 피라미드 소유구조 계층이 기업의 투자-현금흐름민감도에 미치는 영향

김명애 ( Meong Ae Kim ),김영진 ( Young-jin Kim ),박래수 ( Rae Soo Park ) 한국금융공학회 2017 금융공학연구 Vol.16 No.3

본 연구는 투자-현금흐름 모형을 이용하여 지배주주의 대리인문제라는 시장불완전요인이 기업의 현금흐름과 투자 간의 관계에 미치는 영향을 분석한다. 전형적인 피라미드 소유구조를 보이는 국내기업집단에서 지배주주는 자신의 지분을 피라미드 상위계층에 있는 기업에 집중시키는 한편, 피라미드 하위에 위치한 기업에 대해서는 계열사들이 지분을 매입하도록 해서 지배권을 유지한다. 이럴 경우, 지배주주 입장에서는 위험 대비 수익성이 높은 투자기회를 피라미드 상위 기업에 먼저 배정하고 상대적으로 효율성이 낮은 투자기회를 피라미드 하위 기업에 배정할 유인을 가지게 된다. 나아가 음(-)의 순현재가치(NPV)가 기대되지만 지배주주의 사적이익을 제고하는 투자기회가 존재할 때, 피라미드 하위 기업의 자본을 활용하려는 유인을 가질 수도 있다. 본 연구에서는 의결권 괴리도를 이용하여 피라미드 소유구조상 기업의 위치를 측정하고 피라미드 상위 기업과 하위 기업의 투자-현금흐름 민감도를 살펴본다. 분석 결과, 피라미드 상위 기업들의 민감도는 유의하지 않은 반면 하위 기업들의 민감도는 유의한 것으로 나타난다. 즉 대기업집단에서 소유 피라미드 하위기업으로부터 상위기업으로의 부의 이전 가능성을 자본시장의 투자자들이 우려하고 있으며, 따라서 피라미드 하위계층에 속한 기업일수록 투자를 위한 자본조달 시 시장에서의 제약이 심하다는 것을 나타낸다. We examine the effect of a firm’s status in a pyramidal ownership structure of Korean business group on the relation between the firm’s investment and its cash flows. Controlling shareholders in a business group concentrate their cash ownership on the firms ranked at the top layer of the pyramid. Firms in the low pyramidal ranks are mostly owned by other member firms of the business group and still under the influence of the controlling shareholder. It gives controlling shareholders an incentive to allocate relatively less efficient investment opportunities to the firms ranked lower in the pyramid. Moreover, controlling shareholders might have an incentive to utilize the resources of a firm in the low layer of the pyramid for an opportunity to enhance their own private benefit. By measuring a firm’s rank in the ownership pyramid using the discrepancy between cash flow right and voting right of controlling shareholders, we find that the sensitivity of a firm’s capital expenditure to its cash flows from operation increases as the firm’s rank on the ownership pyramid declines. The results suggest that financial restriction is more binding in the firms of low ranks of the ownership pyramid because investors are more concerned about the wealth transfer as the firm is ranked lower in the pyramid.

대기업집단 출자총액제한제도에 대한 재무금융적 평가

조성욱 ( Sung Wook Joh ),김명애 ( Meong Ae Kim ) 한국금융연구원 2010 韓國經濟의 分析 Vol.16 No.3

본 연구는 다양한 선행연구 결과와 실증분석 자료를 이용하여 출자총액제한제도를 둘러싸고 첨예하게 대립된 주장들의 타당성을 평가한다. 첫째, 먼저 통계 자료들을 이용해서 이 제도가 경제력 집중 억제 또는 지배주주의 소유권과 의결권 간의 괴리도와 어떤 관계를 보였는지 조사한다. 그 결과 이 제도의 폐지, 재도입, 완화 등이 경제력 집중도와는 관계를 보이지 않는 것으로 나타난 한편, 지배주주의 소유 지배 괴리도와는 관련이 있는 것으로 나타났다. 둘째, 통계 자료들이 출자총액제한제도가 실물 투자 감소를 가져온다는 주장을 지지하는지 조사한다. 분석 결과 투자 증가가 대부분 기업 내 유보이익으로 재원으로 하여 이루어져 왔기 때문에 계열사 출자의 규제가 실물 투자를 저해한다고 보기 힘든 것으로 나타났다. 세째, 출자총액제한제 도가 투자를 위축시킨다는 주장을 지지하기 위해서 필요한 전제들을 알아보고, 이 전제들이 성립하는지를 파악하기 위해서 계열사 출자 형태로 나타나는 기업집단 내부자본시장을 분석한다. 그 결과, 유상증자를 통해 내부자본시장에서 자본을 조달한 피출자기업의 경우 재무구조나 수익성이 좋지 않은 것으로 나타났다. 따라서 계열 사 출자는 기업집단 내 유휴자금이 부실기업에 출자라는 형태로 지원되는 것이라고 할 수 있다. 지원받는 기업은 지배주주의 통제 하에 있으므로 결국 계열사 출자 거래는 기업집단 내 부실 계열사를 지원함으로써 지배주주의 사적 이익을 추구하는 성격이 강한 것으로 나타난다. 넷째, 출자총액제한제도의 폐지를 위한 기업환경으로서 기업 지배구조의 개선에 대해서 조사한다. 그 결과 제도적인 측면에서는 개선을 이루었지만 실제 운영에 있어서 기업 내부자들이 사익을 추구하는 의사결정을 할 경우 이를 견제 하기에 아직 미흡할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 계열사 출자 거래는 출자 기업의 자원 이용의 효율성을 낮추기 때문에, 이에 따라 소액주주들의 부를 손상시킬 소지가 존재한다. 본 연구에서는 계열사 출자의 투자효율성을 확보하기 위한 보완 방안으로서 향후 기업집단의 계열사에 대한 출자행위에 대해서는 시장참여자인 투자자들의 판단을 도모할 수 있도록 공시의무를 강화함으로써 시장의 감시기능 제고를 꾀할 필요가 있음을 제안한다. This paper evaluates the conflicting arguments over the Ceiling on equity investment between the affiliated firms in large business groups, using various results from existing literature and statistical data. First, statistical data show that the Ceiling has been related to the discrepancy between the cash flow right and the voting right of the controlling shareholder. The Ceiling, however, seems to have not affected the concentration of the wealth in the national economy. Second, statistical data also show the increase of capital expenditure have been financed mainly through retained earnings instead of the capital raised in the stock market or bond market. It contradicts the argument that the Ceiling on the equity investment in the internal capital market has led to the reduction in capital expenditure of the firms in large business groups. Third, we show acquiring the existing shares of member firms does not affect the capital expenditure of the issuer. In the case of acquiring newly issued equities, we also find the issuers raising more fund in the internal capital market tend to have weaker capital structure or lower profitability. It suggests that such transactions are viewed as transferring financial slack of a well performing firm to a poorly performing member firm instead of financing capital expenditure of the issuer. As the issuers are under the influence of the same controlling shareholder, equity investment within large business groups are considered to pursue the private benefit of the controlling shareholder at the expenses of the interest of other shareholders. Fourth, corporate governance has improved in the aspect of the system but the improvement is not enough to restrain corporate insiders` incentive to pursue only their own interest. Equity investment between affiliated firms can lower the investment efficiency of the acquiring firm leading to the reduction of minority shareholders` wealth. This paper suggests that disclosure of equity investment within large business groups should be enhanced to facilitate market monitoring of the corporate decisions on the internal capital market.

한국 주식시장에서 공매도거래 유인

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.1

본 연구는 2008년 1월부터 2016년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에서 실제로 발생한 거래 자료를 이용해서 공매도거래의 주요 유인을 조사한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 공통적으로 당일 공매도비중이 미래수익률과 음(-)의 관계를 나타낸다. 이는 공매도거래가 정보에 기인해서 발생했을 가능성이 높음을 의미한다. 둘째, 과거수익률과 공매도비중간의 관계는 두 시장에서 반대로 나타난다. 유가증권시장에서는 양(+)의 관계를 보이는 반면 코스닥시장에서는 음(-)의 관계를 보인다. 또한 시가총액, 주가 수준 또는 외국인 지분 수준이 높은 그룹에서는 양(+)의 관계를 나타나고 낮은 그룹에서는 음(-)의 관계를 나타낸다. 이는 공매도가 전자에서는 급격한 주가 변동을 진정시키는 방향으로 작용하는 반면에 후자에서는 가격 하락 시 하락압력을 가중하는 방향으로 작용할 가능성이 높음을 시사한다. 셋째 공매도비중과 미래 주문불균형 간에 유의한 음(-)의 관계가 나타나지 않기 때문에 자발적 유동성 공급유인이 공매도거래의 주요 동기라고 보기 어렵다. 또한 공매도비중이 당일의 일중변동성과 양(+)의 관계를 보이지 않으며 미래의 일중 스프레드와도 유의한 관계를 보이지 않는다는 점에서, 위험감수유인 역시 공매도비중과 미래 수익률 간의 음(-)의 관계를 설명하기에 적절하지 않다. 분석결과를 종합할 때, 한국 주식시장에서 공매도실행 주체는 정보거래자에 해당할 가능성이 높고 추세거래전략 행태를 나타낸다. 시장의 관심도가 높고 정보거래자의 투자행태를 관찰하기 용이하여 일반투자자의 과잉반응이 나타나기 쉬운 종목에 대해서는 추세역행전략을 취하는 한편 규모가 작고 정보가 가격에 반영되는 속도가 느린 종목에 대해서는 추세순응전략을 취하는 과정에서 투자이익을 높이기 위한 수단으로 공매도가 활용된다고 볼 수 있다. 본 연구는 코스닥시장을 포함한 포괄적인 자료에 대한 분석을 통해 공매도 유인을 설명하는 여러 가설들을 검증한 결과를 제시하고, 유가증권시장과 코스닥시장을 분리하여 공매도 특성을 파악함으로써 공매도제도 운용에 필요한 정보를 제공한다는 점에서 의의를 찾을 수 있다. We examine the motivation of short-selling activities in Korean stock market using the actual trading data for the period from January, 2008 until March, 2016. Empirical results are as follow. First, short-selling activities are negatively associated with future returns in both KOSPI and KOSDAQ markets. It suggests that short-selling is likely to occur based on information. Second, past returns are positively (negatively) associated with short-selling activities in KOSPI (KOSDAQ) market. In addition, stocks with large capitalization, high price level, or high foreign ownership show a positive relation between past returns and short-selling activities, while a negative relation is observed for small-sized stocks or stocks with low foreign ownership. The results imply that short-selling activities relieve the effect of sharp price fluctuation in KOSPI market, while they tend to accelerate price decline in KOSDAQ market. Third, we failed to find evidence supporting the voluntary liquidity provider hypothesis since order imbalance does not tend to fall after short-selling activities increase. Short-selling activities are not positively associated with contemporaneous volatility and do not show a significant association with future spread. Thus the opportunistic risk bearer hypothesis is not supported, either. In summary, short-sellers in Korean stock market are informed traders and show feedback trading patterns. Short-sale tends to be used in a negative feedback trading strategy for large stocks, which general investors can easily follow informed traders` activities so are often subject to overreaction. For smaller stocks, information of which tends to diffuse slowly, short-selling activities are more likely to be used in a positive feedback trading. This study provides the empirical results from testing several hypotheses about the drivers of short-sales in Korean stock market using comprehensive dataset that includes observations in KOSDAQ market. It also helps to understand the different features of short-selling activities in KOSDAQ market from KOSPI market.

한국주식시장의 기관투자자 매매행태

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국산업경제학회 2015 산업경제연구 Vol.28 No.3

본 연구는 기관투자자들을 9개 유형으로 구분하고, 한국거래소에 상장된 종목들을 대상으로 2005년 부터 2014년까지 10년 동안의 일별 매매장을 이용하여 한국주식시장에서 기관투자자의 유형별 매매행태를 분석하였다. 국내 시장을 분석한 선행연구들이 개별 주식에 대한 투자자의 매매행태를 분석한 것과 달리, 본 연구는 Kamesaka et al.(2003)의 방법론을 준용하여 전체 주식시장에서 투자자가 실행한 일간순투자(NIF)를 매매행태 분석에 이용한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 국가 및 지자체를 제외한 모든 유형의 기관투자자에서 군집행동이 나타났다. 이는 개별주식에 대한 군집행동과 마찬가지로 전체시장 기준에서도 한국 주식시장의 기관투자자가 군집행동을 보인다는 것을 나타내며, 동시에 유형별 매매행태 측면에서 대부분의 기관투자자 유형들이 군집행동을 보였음을 의미한다. 둘째, 모멘텀거래 행태를 보인 금융투자사를 제외하고 여타 기관투자자 유형들은 컨트래리언 행태를 나타냈다. 시장수익률 기준에서 순투자 의사결정의 성과는 추세거래의 방향과 서로 관련이 없는 것으로 나타났다. 셋째, 보험, 연기금, 기타금융사, 자산운용사의 순투자 의사결정은 정보요인에 기인한 반면, 금융투자사와 기타법인의 순투자 의사결정은 행동오류에 기인했을 가능성이 높은 것으로 나타났다. 넷째, 주가 하락기에는 연기금과 국가 및 지자체가 순매수 주체로서 완충작용을 한 반면, 주가상승기에는 자산운용사와 은행이 수익실현을 통해 순매도주체로 활동하였다. 연기금은 가장 적극적인 순매수 기관투자자이며, 분석기간 동안 가장 큰 순매도 주체인 자산운용사의 누적순매도를 초과하는 누적순매수를 보이고 있다. 이는 기관투자자 중에서 연기금이 2008년 금융위기 직후 과도한 시장 하락을 완화하고 2011년 이후 현재까지의 강보합세 시황을 유지하는 동력을 제공한 주체임을 시사한다. 본 연구는 기관투자자를 하나의 투자주체가 아닌 다양한 투자전략을 가진 여러 유형으로 구분하여 매매행태를 분석했다는 점, 개별 주식이 아닌 전체시장 수준에서의 분석이라는 점, 기관투자자가 실행한 순투자 의사결정의 원인에 있어서 투자자 유형별로 차이가 있음을 보인다는 점, 그리고 장기 자료를 이용하여 시황별로기관투자자 각 유형의 순매수 추이를 조사했다는 점에서 의의가 있다. Using daily trading books during the period of 2005 until 2014 of the stocks listed in Korea Exchange, we analyze trading patterns and strategies of 9 different types of institutional investors. We examine transactions in the entire market as in Kamesaka et al.(2003) unlike the most prior studies focusing on individual stocks. First, we find herding behaviors in all types of institutional investors except for government associated investors. The result provides evidence that herding appears at the market level as well as an individual stock level and also suggests that different types of institutional investors show herding behavior. Second, we find that most types of institutional investors follow the contrarian strategy while only financial investment companies show the momentum strategy. In addition, the direction in feedback trading of each type of institutional investor seems not be related to their investment performance at the market level. Third, the decisions of net investment flow by insurance companies, pension funds, and asset management companies seem to be made on informational basis, while behavioral biases seem to be attributed to the decision in the case of financial investment companies and other firms. Fourth, pension funds and government associated investors acted as net buyers during the bear market while asset management companies and banks acted as net sellers during the bull market period. This study shows evidence of herding at the market level, suggests that herding of institutional investors appears from different motivations by their institutional type, and investigates net buy and sell activities of each type of institutional investors in different market conditions.

공매도전략의 투자성과 분석

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.3

공매도는 부정적인 정보를 주가에 신속히 반영시켜 시장의 정보효율성을 높이는 기능이 있는 한편, 시장교란행위의 수단이 될 가능성이 있는 등 여러 측면에서 시장에 영향을 미친다. 본 연구는 2012년 8월 30일부터 2017년 6월까지의 공매도잔고 보고자료를 이용하여, 공매도 실행과 이후 숏커버링 거래로 구성된 공매도 투자 건의 실행현황 및 투자성과를 분석하였다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 표본기간 동안 상장종목의 87.21%인 1,868종목에 대한 공매도잔고가 보고되었다. 공매도잔고 보고종목 비율은 코스닥시장에서 더 높게 나타났다. 둘째, 공매도금액 대비 손익금액으로 계산한 투자 건별 평균 수익률은 11.58%이고 외국인투자자의 성과가 가장 높게 나타났다. 건별 평균 투자기간은 외국인투자자가 가장 길게 나타났으며, 투자기간을 고려한 일별 평균수익률은 기관투자자의 성과가 가장 높게 나타났다. 셋째, 금액 또는 수량으로 측정한 공매도규모가 클수록, 매도포지션을 청산하는 숏커버링 거래까지의 투자기간이 짧을수록, 시가총액이 작을수록 일별 평균수익률이 상승하는 경향이 나타났다. 본 연구는 본 연구는 숏커버링 거래를 확인할 수 있는 자료를 이용하여 공매도투자 성과를 평가했으며, 공매도 시장의 주요 참가자인 기관투자자와 외국인투자자의 투자성과를 포함한 연구라는 점에서 의미가 있다. Short-sale activities affect the stock market in various aspects as it may increase information efficiency in the market by quickly reflecting negative information to the stock price, while it might be misused in the transactions based on important undisclosed information. Using the shortsale position reports from August, 30th of 2012 through June of 2017, we examined shortsale strategies consisting of a short sale and the following short covering transaction. We also analyzed the performance of the shortsale strategy. The results are as follow. First, 1,868 stocks, which is 87.21% of all listed stocks, appeared in the report and the portion of stocks involved in shortsale is higher in KOSDAQ than in KOSPI market. Second, the average profit per shortsale investment is 11.58% and foreign investors show the highest profit. Average position holding period per short sale investment was the longest in foreign investors group while average daily return was the highest in institutional investors group. Third, there was a positive relation between the shortsale magnitude and the investment performance. Daily investment returns tend to increase as the investment period until the liquidation of the short position is short or the market capitalization of the stock is smaller. This study contributes to the related literatue by examining the actual performance of shortsale investment using the data which identify short covering transactions. It also provides the performance of institutional investors and foreign investors, who are major participants in the shortsale market.

지배주주 지분 및 종업원주주 지분이 신규상장공모주식 수익률에 미치는 영향

이종용 ( Jong Ryong Lee ),김명애 ( Meong Ae Kim ) 한국중소기업학회 2014 기업가정신과 벤처연구 Vol.17 No.1

Using the data from initial public of ferings(IPO) on the KOSDAQ Market of Korea from 2003 to 2008, we examine the effect of controlling ownership and employee ownership on the returns of IPO stocks. Initial returns of IPO stocks are positively associated with controlling ownership, indicating that investors tend to be compensated for their concern of the controlling party`s entrenchment effect. Initial returns are positively associated with employee ownership when the largest in dividual(family) shareholder`s ownership is not high enough to completely control the firm. The result suggests that investors are also compensated for the risk of alliance between the largest individual(family) shareholder and employees. One-year post-IPO stock returns are negatively associated with controlling ownership and positively associated with employee ownership. The results indicate that during the one-year aftermarket period high controlling ownership is considered to increase conflict between controlling shareholders and general shareholders while high employee ownership is considered to enhance worker motivation and so to align the interest of employees with that of general shareholders. On the date of IPO, however, we fail to find evidence of the latter.

사건연구(event study) 방법론을 이용한 정상주가 산정

우민철(Woo, Min Cheol),김명애(Kim, Meong Ae) 한국증권법학회 2014 증권법연구 Vol.15 No.3

시장 전반에 영향을 미치는 요인이 아닌 유상증자, 합병, 대규모 투자의사결정 등 특정 기업에 고유하게 발생한 사건(firm-specific event)이 해당 기업의 주가에 미치는 영향을 연구할 때 사건연구(event study) 방법이 널리 이용된다. 연구 측면에서만이 아니라 대표적인 불공정거래행위인 시세조종 또는 허위공시 등의 기업 고유사건으로 인해 투자자가 손실을 입어 손해규모를 산정할 때도 사건연구 방법론을 적용한다. 구체적으로, 불공정행위가 없었다면 형성되었을 정상주가와 실제주가간 차이를 초과수익으로 간주하고 이에 근거하여 피해 금액을 산정한다. 따라서 분석하고자 하는 사건(불공정거래)을 제외한 다른 변수들이 주가에 미치는 영향을 통제하는 것이 매우 중요하다. 사건연구에서 정상주가를 추정하는 일반적인 모형들은 시장 전체에 영향을 주는 변수인 시장대표지수 및 해당 기업이 속한 업종을 대표하는 업종지수 등을 통제변수로 사용한다. 그러나 이른바 테마주라고 불리는 주식의 비정상수익률을 계산할 때, 테마주의 특성을 반영하지 않을 경우 정상주가 산정에 문제가 발생할 수 있다. 본 연구에서는 이에 대한 대안을 제시하기 위해서 테마주에 속한 다수의 주식들을 대상으로 한국거래소의 지수 산출방법을 준용한 테마주지수를 산출하고, 테마주 지수의 수익률을 사건연구의 시장모형(market model)에 반영한다. 그 결과, 정상주가에 테마주 특성이 반영되기 때문에 테마주 특성의 영향을 배제한 비정상수익률을 계산하는 것이 가능하다. 회귀모형의 설명력 측면에서는, 테마주지수 수익률을 반영하여 정상주가를 추정하는 본 연구의 회귀모형들이 기존 방식에 의한 모형보다 더 높은 설명력을 보인다. 따라서 테마주에 속하는 주식에 대해서 시세조종 등 불공정거래행위가 발생했을 때에는 테마주지수 수익률을 반영한 회귀모형을 이용하는 것이 더 적절함을 확인하였다. 본 연구의 결과는 시세조종 및 허위공시 등의 불공정거래행위로 인해 투자자에게 피해가 발생한 상황에서 보다 합리적인 피해금액을 산정하는데 기여할 수 있을 것으로 기대한다. In the case of unfair transactions such as price manipulation or false disclosure, the amount of damage to firm value due to the transactions is calculated as the difference between the actual stock price and the theoretical price that would prevail if those transactions were not carried out. Event study method is used to estimate the theoretical price, which is often called the normal price. This methodology has been widely used since Fama, Fisher, Jensen, and Roll(1976) first used it to test the efficient market hypothesis. Empirical studies examine the stock market’s response to various corporate decisions including stock offerings, merger and acquisitions, stock split, etc. to measure the effect of such events on firm value. In an event study it is important to control the variables that affect the stock price other than the event. The return of the overall market index and/or the return of industry index are generally used as control variables. In the case of so-called theme stocks, however, an event study using this traditional market model often leads to excessive abnormal returns. The goal of our study is to suggest an alternative regression model for estimating the normal price of theme stocks. We find that modified regression models including the index for theme stocks provide more reliable results than the traditional model does. We develop the index for theme stocks in accordance with the method used for other indexes of Korea Exchange, and add it to the market model as a new control variable. By doing so, we are able to exclude the price effect which is attributable to theme stocks from the actual stock price, and result in relieving the problems of exaggerated abnormal returns. We expect that the result of our study can contribute to improving the calculation of losses in firm value particularly when theme stocks are involved with unfair transactions.

지분법주식, 기업가치, 기업지배구조 간의 관계

전용호 ( Yong Ho Cheon ),반주일 ( Ju Il Ban ),김명애 ( Meong Ae Kim ) 한국중소기업학회 2014 기업가정신과 벤처연구 Vol.17 No.4

본 연구는 지분법주식 투자표본을 이용하여, 장기지분투자와 기업가치 간 관계를 조사하고, 또한 기업지배구조가 장기지분투자에 미치는 영향을 분석한다. 실증분석 결과, 기업가치는 지분법주식을 매입하기 위해 사용된 현금의 규모와 정(+)의 관계를 가지고 있는 것으로 나타난다. 이 결과는 지분법주식으로 분류되는 장기지분투자가 평균적으로 양(+)의 순현재가치를 가지는 투자 안 임을 의미한다. 또한 전반적인 기업지배구조, 주주권한보호, 또는 배당부문에서 높은 지배구조지수 점수를 보이는 기업일수록 지분법주식 투자에 기업의 현금자원을 사용하지 않는 경향이 나타난다. 강력한 주주권한은 외부주주들의 영향력을 강화하여 경영자 또는 소유경영자들로 인해 발생하는 대리인문제를 완화하는 것으로 알려져 있다. 그러나 기관투자자 또는 외국인투자자와 같은 외부주주들은 배당금 수입 등을 통해 자신의 단기 투자수익을 높이고자 하는 유인을 가진다. 따라서 기업의 장기투자를 꺼려할 가능성이 있다. 본 연구의 결과는 기업의 장기지분투자가 평균적으로 기업가치를 제고함에도 불구하고 강력한 지배구조가 기업의 장기지분투자를 억제하는 경향이 있음을 보인다. Using the data set of investment in equity method stocks, we examine the effect of long term equity investment on firm value and also examine how corporate governance affects such investment. We find that firm value is positively associated with the amount of cash spent in purchasing equity method stocks. The result suggests that long term investment in equities classified as equity method stock tends to be a positive NPV(net present value) project on average. We also find that firms are not less likely to invest in equity method stocks as the score of their corporate governance index for overall governance, shareholders`` right protection, or income distribution increases. Regarding the magnitude of investment, firms tend to spend a smaller amount of cash in equity method stock as they have a higher score of the sub-index for shareholders`` right protection. Strong shareholders`` right strengthens the influence of outside shareholders and so is known to reduce agency problems of the firm``s managers or owner managers. Outside shareholders such as institutional or foreign shareholders, however, have an incentive to pursue their own short-term investment profit including large dividends. As a result, they may be hesitant about firm``s long term investment decision. Our empirical result gives an implication that strong governance tends to decrease long term equity investment although such investment actually increases firm value on average.