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우리나라 스왑 베이시스의 결정요인에 관한 연구 : 최근 스왑 베이시스 확대 현상을 중심으로
남우도 연세대학교 경제대학원 2021 국내석사
본 논문은 우리나라 통화스왑 금리와 이자율 스왑 금리의 스프레드로 정의되는 스왑 베이시스의 결정요인에 대해서 분석했다. 선행연구에 의하면 국가 신용위험과 유동성 위험 등이 주요 요인으로 지목되고 있으며, 본 연구에서는 재정거래요인에 근거하여 스왑 베이시스(-)의 수준이 우리나라 5년 국가 CDS 프리미엄에 근접하게 움직일 것이라는 가설을 제시했다. 무위험 이자율평가(Covered interest parity) 조건을 만족하기 위해서는 통화스왑 금리가 이자율스왑 금리와 이론적으로 같아야 하나 현실적으로 대부분 통화에서는 해당 통화의 신용 리스크 등을 감안해서 통화스왑 금리가 더 낮은 것이 일반적이다. 2013년 이후 기간의 통화스왑 금리 추이를 분석한 결과 3개월과 1년 등 단기구간에서는 CDS프리미엄을 감안한 잔차(Residual) 스프레드가 평균적으로 제로를 중심으로 움직인 것으로 평가된다. 그러나 5년 등 장기구간에서는 2017년 이후 스왑 베이시스 및 잔차 스프레드가 확대되는 현상이 나타나고 있으며, 2020년에는 달러 자금시장 경색 등으로 스왑 베이시스가 일시적으로 전구간에서 크게 확대되기도 했다. 유럽이나 일본의 경우에도 2013년 이후 스왑 베이시스는 일부 확대되고 있는 추세이다. 2013년 이후 장기구간을 중심으로 스왑 베이시스가 확대된 요인은 다음과 같이 분석되고 있다. 첫째, Libor/OIS 스프레드로 측정할 수 있는 달러 자금시장 경색이 주기적으로 나타나고 있으며, 이는 우리나라에도 영향을 주고 있는 것으로 판단된다. 둘째, 바젤III 규제 등으로 은행부문의 재정거래 여력이 축소되었으며, 유동성을 확보하기 위한 분기말 효과 등으로 스왑 베이시스의 변동성이 커지고 있다. 셋째, 2013년 이후 보험사 및 자산운용사의 해외투자가 빠르게 증가하고 있으며, 이는 최근 수년간 스왑 베이시스의 추세적인 확대요인으로 작용하고 있는 것으로 분석되었다. 보험사의 해외투자는 주로 채권투자 중심으로 듀레이션 확대를 목적으로 하고 있으며, 대부분 환헤지를 할 수밖에 없는 구조이다. 자산운운용사의 해외펀드는 최근 환노출 비중이 일부 증가하기도 하였으나, 일반적으로 환헤지를 통해서 외환관련 수익률의 변동성을 축소시키려는 경향은 여전히 강한 것으로 평가된다. 결과적으로 해외투자 증가로 인해 환헤지 수요가 지속될 수밖에 없는 구조는 스왑 베이시스 확대 요인으로 지속될 전망이다. 본 연구의 시사점은 다음과 같이 정리할 수 있다. 첫째, 은행 부문의 유동성 확보 노력 등으로 인해 분기말을 중심으로 스왑 베이시스가 주기적으로 확대되고 있다. 이는 국내 달러 유동성 상황에도 영향을 미치므로 면밀한 모니터링이 필요하다. 둘째, 장기투자기관의 해외투자 증가에 의한 스왑 베이시스 확대는 국내 투자자의 환헤지 비용 증가로 이어진다. 따라서 국내 투자자의 환헤지 정책 및 관행에 대한 개선을 검토할 필요가 있다. 셋째, 보험사 등 장기투자기관의 듀레이션 확대 수요를 감안해서 국내 국고채권의 20년 이상 장기물 비중을 의미 있게 확대할 필요가 있다. In this study determinants of cross-currency basis in Korea are analyzed. According to preceding studies, sovereign credit risk and liquidity risk are cited as major factors, and this study hypothesized that the level of negative cross-currency basis will move close to Korea sovereign five-year CDS premium based on arbitrage activities while residual spread will be close to zero. To meet the covered interest parity (CIP) condition, the cross-currency swap rate must theoretically be the same as the interest rate swap rate. However due to sovereign credit risk by currencies, deviation from CIP condition is inevitable which can be observed in major currencies including Korean Won. Analysis of cross-currency basis movements after 2013 showed that the residual spread mean for short term tenors were close to zero but volatility remained high. In addition, cross-currency basis has been widened since 2017 at long-term tenors and widening has been also observed for EUR and JPY cross-currency basis. Cross-currency basis widening since 2013 can be explained as follows: First, dollar money market conditions in the global market, which can be measured by Libor/OIS spread, is regularly distorting which has negative impact to Korean swap market. Second, Basel III regulations on the banking sector have reduced overall arbitrage capacity in the market. Additionally, efforts to secure dollar liquidity at each quarter end period is also affecting the cross-currency basis negatively. Third, overseas investments by insurance and asset management companies has been expanding rapidly since 2013, which are mostly hedged for FX risk and therefore has contributed to cross-currency basis widening. Overseas investments by insurance companies are focused on long duration bonds and are mostly FX hedged. Overseas investments by asset management companies are also using FX swap market to reduce the FX risk volatility. As a result, the relatively wide level of cross-currency basis in Korea is expected to continue. The implication of this study can be summarized as follows: First, swap basis is periodically widening at quarter end due to efforts to secure dollar liquidity in the banking sector which needs to be monitored closely. Second, cross-currency basis widening due to increased overseas investments by long-term financial institutions leads to an increase in overall FX hedging costs. As a result, FX hedging practices needs to be monitored and improved. Third, it is necessary to increase issuance ratio of long-term Korea treasury bonds over twenty years maturity to meet the long-term duration needs by insurance companies and pensions in Korea.
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