서울시 오피스 시장의 비체계적위험-투자수익률 간의 관계 분석에 관한 연구

이경근 강원대학교 대학원 2022 국내석사

본 연구는 지금까지 오피스 시장의 위험-수익 관계에 관한 연구들이 거시경제적 요인 변화에 의한 위험인 체계적 위험에 한하여 진행되어온 한계에 착안하여 시작되었다. 이에, 본 연구에서는 서울시 전체 및 권역별 오피스 시장의 분기별 투자수익률 및 CD(91일) 유통수익률 자료로부터 권역별 오피스 시장의 초과 투자수익률, 포트폴리오, 그리고 증권특성선을 도출하고 이를 다시. 김성신(2016) 그리고 이경근·전재범(2021b)의 연구에서 제시한 방법론에 적용함으로써 비체계적 위험을 실제로 추출한 뒤, 권역별 오피스 시장의 비체계적 위험과 초과 투자수익률 간의 통계적 유의성을 분석 및 고찰하였으며, 그 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, CBD 권역은 저위험-저수익, YBD 권역은 고위험-고수익 시장임을 확인할 수 있었으며, 미래수익의 변동성(위험)을 무엇으로 정의하느냐에 따라 투자 대상이 지니는 위험-수익률 특성이 달라질 수 있음을 확인할 수 있었다. 둘째, 권역별 오피스 시장의 비체계적 위험-초과 투자수익률 간 관계는 모든 권역에서 유의한 것으로 나타났으나, 비체계적 위험-초과 투자수익률 간 관계를 나타내는 기울기 값인 비체계적 위험당 초과 투자수익률 값은 상이하였다. 셋째, 권역별 오피스 시장의 비체계적 위험당 초과투자수익률의 값은 해당 기간 동안의 오피스 매매가격의 상승률 정도에 의해 결정되는 것을 확인할 수 있었으며, YBD 권역을 제외 한 모든 권역에서 순 임대료의 상승에 의한 비체계적 위험당 초과투자수익률 값의 변화는 확인할 수 없었다. 이렇듯, 본 연구는 권역별 오피스 시장의 투자수익률 및 CD(91물) 유통수익률 자료를 전술한 방법론에 적용함으로써 권역별 오피스 시장에 비체계적 위험이 실존한다는 것을 확인한 후, 직접 도출한 비체계적 위험-초과 투자수익률 간 통계적 유의성을 분석하고, 관련 선행연구에서 제시한 비체계적 위험의 대용 변수와 실제 오피스 시장의 조사자료를 토대로 실증분석 결과를 종합적으로 고찰하였다는 점에서 의의를 지닌다. 하지만, 실증분석을 고찰함에 있어 본 연구에서 사용하고 있는 오피스빌딩 투자수익률이 실제로 거래가 되지 않거나, 거래가치가 결여되어있는 오피스빌딩을 포함하여 도출된 자료라는 점, 그리고 순 임대료 및 매매가격의 추이를 산출함에 있어 각 권역의 통산 값을 사용했다는 점이 연구의 한계로서 존재하며 추후에 이러한 문제점들을 보완한다면 연구의 신뢰성과 정확성에 도움이 될 것으로 생각된다. This study begins with the focus of the limitations of studies on the risk-return relationship in the office market so far only on systematic risks, which are risks caused by changes in macroeconomic factors. Therefore, this study derives excess total rate of return, portfolios, and security characteristic line of the office market by region from data on quarterly Total rate of return and CD(91days)return in the entire and regional office markets in Seoul. After that by applying to the methodologies presented in the studies of Kim Sung-shin(2016), and Lee Kyung-Keun·Jeon Jae-beom(2021b), statistical significance between Idiosyncratic risks and Excess total rate of return by region was analyzed and summarized as follows First, it was confirmed that the CBD region is a low-risk and low-return and the YBD region is a high-risk and high-return office market, and the risk-return characteristics of the investment target may vary depending on what the volatility(risk) of future returns is defined. Second, the relationship between idiosyncratic risk-excess total rate of return in office markets by region was found to be significant in all regions, but the value of excess total rate of return of return per idiosyncratic risk, which is a slope value representing the relationship between idiosyncratic risk-excess total rate of return, was different. Third, it was confirmed that the value of the total rate of return per idiosyncratic risk in the office market by region was determined by the degree of increase in office sales prices during the period, and the change in total rate of return per idiosyncratic risk could not be confirmed in all regions except the YBD region. This study analyzes the statistical significance between idiosyncratic risk-excess total rate of return directly derived from applying the actual office market return data and CD(91)return to the aforementioned methodology and The results of empirical analysis were comprehensively reviewed based on the proxy variables for idiosyncratic risk presented in related previous studies. However, in considering the empirical analysis, the return on investment in office buildings used in this study is derived from office buildings that are not traded, lack transaction value, and the total value of each region is used.

(A) study on the frequency of single nucleotide polymorphisms of urate transporters and its association with uric acid concentrations based on data from genome-wide association studies in the Korean population

손창남 한양대학교 대학원 2013 국내석사

Objectives: Gouty arthritis is characterized by hyperuricemia, which results from overproduction of, or impaired renal excretion of, uric acid. Recently, interest has increased in renal urate transporters, which control the excretion of uric acid. Genome-wide association studies (GWASs) are now identifying risk alleles among renal urate transporter genes. At present, few studies of factors affecting uric acid regulation have been conducted on Koreans. We therefore aimed, first, to investigate the minor allele frequencies (MAFs) of single nucleotide polymorphisms (SNPs) associated with serum uric acid (SUA) level in the Korean population, and compare these with data from other ethnic groups (Study 1). Second, to investigate whether the SNPs are associated with altered SUA levels (Study 2). Materials and Methods: 1. Study 1 1) Materials: We used datasets derived from two available GWASs. The first study was the Korean RA GWAS, including 800 rheumatoid arthritis (RA) cases and 757 controls, and the second was Korean systemic lupus erythematosus (SLE) GWAS, comprising 400 SLE cases (a total of 1957 subjects, Table 1). 2) Methods: We explored the GWAS results already obtained from subjects without gout to examine the frequencies of risk alleles, and investigated the MAFs of 40 previously described SNPs associated with SUA level in the Korean population, and compared results with data for other ethnic groups (Table 2). 2. Study 2 1) Materials: A total of 402 RA subjects satisfying the inclusion and exclusion criteria were selected from Study 1 (Table 3). 2) Methods: The representative value of SUA level in this study was determined by the highest value among SUA levels, obtained by searching the medical records of subjects in the GWAS from December 2000 to October 2012. Subjects with renal insufficiency of 60% or a low glomerular filtration rate (GFR), and serum creatinine levels exceeding 1.4 mg/dL as well as SLE patients were excluded. Also, we used the highest SUA values obtained before use of drugs that could increase SUA concentrations, such as antituberculosis medication. We analyzed associations with serum uric acid concentrations based on data from GWASs in the Korean population, and also tested whether polymorphism of any of the 40 SNPs associated with SUA identified previously were associated with SUA levels. Results: 1. Study 1: We compared the MAFs of 13 SNPs in Koreans with those in other ethnic groups (Table 4). Overall, the MAFs of SNPs associated with SUA level in the Korean population were quite similar to those among Japanese, but not in populations of European descent. 2. Study 2: SNP rs12734001 (PPP1R12B) proved to have the most probable association with SUA concentrations (P_trend = 2.29 x 10-9) (Table 5). We also analyzed 13 SNPs shown previously by meta-analysis to be associated with SUA, and SNP rs3741414 (INHBC) was found to have their strongest association with SUA level observed in the present study (P_trend = 0.01) (Table 6). Conclusions: The pattern of variants controlling SUA levels in the Korean population is quite similar to that in the Japanese population, but not in populations of European descent. SNP rs12734001 (PPP1R12B) is significantly associated with SUA level, and SNP rs3741414 (INHBC), previously identified SNP, is strongly associated with SUA levels among Koreans. In future, larger-scale studies and analyses of genes associated with SUA concentrations should be conducted in Korea.

상업용 부동산 시장에서 자본자산가격결정모형(CAPM)의 적용가능성 : 서울지역의 소매용 부동산 시장을 중심으로

박종권 강원대학교 2016 국내석사

본 연구는 최근에 간접투자상품의 기초 자산으로써 효율성과 투자성과를 인정받고 있는 상업용 부동산 중 소매용 부동산 시장을 중심으로 서울시 권역별 시장의 위험-수익률 간의 관계 및 효율성을 파악하고자 한다. 이를 위해 투자위험을 수반하는 자본자산의 가격결정을 위한 모형인 자본자산가격결정모형(CAPM:Capital Asset Pricing Model)을 토대로 소매용 부동산 시장을 실증적으로 분석함으로써 상업용 부동산 시장을 폭넓게 이해하고 효과적인 투자를 위한 기초자료 및 시사점들을 제공하는 것을 목적으로 한다. 연구의 범위는 서울시 소매용 부동산 시장의 3대 권역인 강남권(GBD: Gangnam Business District), 마포·신촌권(SBD: Shinchon Business District), 그리고 도심권(CBD: Central Business District)에 기타 권역(건대입구, 경희대, 군자, 목동, 사당, 성신여대, 수유, 신림, 영등포, 용산, 이태원, 잠실, 장안동, 천호, 청량리, 혜화동, 화곡)을 포함한 4개 권역이며, 국토교통부·한국감정원에서 조사한 26분기(2009년 1분기∼2015년 2분기)의 권역별 투자수익률 자료를 사용한다. 연구의 방법은 첫째, 전체 소매용 부동산 시장의 포트폴리오로부터 증권시장선(Security Market Line)을 구하고 둘째, 서울의 권역별 소매용 부동산의 시장자료를 바탕으로 포트폴리오를 구성한 후, 증권특성선(Security Characteristic Line)을 산정하여 시장의 효율성 파악을 위한 체계적 위험과 수익률 간의 관계를 도출한다. 마지막으로 서울의 소매용 부동산 시장에서 CAPM의 적용가능성 파악을 위해서 앞서 구한 전체 소매용 부동산 시장의 증권시장선과 서울 권역별 소매용 부동산 시장의 증권특성선으로부터 도출한 체계적 위험-수익률 간의 관계를 Black, Jensen, & Scholes(1972)가 활용한 2단계 횡단면 검증법에 적용하여 비교 및 분석한다. 분석결과, 소매용 부동산 시장 중에서 강남권(GBD), 도심권(CBD), 그리고 기타 권역은 증권시장선과 증권특성선이 통계적으로 일치하지 않은 것으로 나타나 CAPM이 적용되지 않음을 확인할 수 있었고, 마포·신촌권(SBD)의 경우에는 10% 유의수준에서 기각되지 않는 결과를 얻음으로써 CAPM의 적용가능성을 확인할 수 있었다. 또한 도심권을 제외한 서울의 권역별 소매용 부동산 시장은 체계적 위험이 증가할수록 높은 수익률을 제공하여 투자의 원칙이 통용되는 효율적 시장이었다. 즉, 서울의 권역별 소매용 부동산 시장은 토지 및 주택시장과는 달리 부분적으로나마 합리적으로 자본-자산(Capital-Asset)을 거래하는 부동산 시장으로 해석할 수 있다. This study aims to find out the impact of systematic risk on risk-premium and understand if CAPM(Capital Asset Pricing Model) is applicable to retail real estate market at Seoul City in South Korea. In light of this notion, this study, specifically, considers four different retail real estate markets in Seoul city area, called GBD(Gangnam Business District), SBD(Sinchon Business District), CBD(Central Business District), and Other Business District(Konkuk University, Kyung Hee University, Gunja, Mokdong, Sadang, Sungshin Women's University, Suyu, Sillim, Yeongdeungpo, Yongsan, Itaewon, Jamsil, Jangan, Cheonho, Cheongnyangni, Hyehwa, Hwagok), to figure out whether there exists any positive-linearity between systematic risk and risk-premium for each business district to use data from 26 quarterly district investment returns of the Ministry of Transportation and the Korea Appraisal Board. Afterward, this study seeks to verify the applicability of CAPM to four real estate markets based upon Black, Jensen, and Scholes(1972)'s statistical method. Finally, the results show some meaningful findings that there are positive linear-relationships between systematic risk and risk-premium in all business districts apart from CBD. They mean capital-asset could be fairly priced in GBD, SBD, and other business district, and that CAPM should only be applicable to SBD in this study.

복합투자자산의 위험-수익관계에 기반한 포트폴리오 운용 전략 : 지방자치단체의 여유자금을 중심으로

강상선 강원대학교 대학원 2019 국내박사

The objectives of this study are summarized in two ways. First, when investors with Reserve funds want to invest in a group of complex investment assets consisting of real estate investment assets and financial investment assets, the asset manager has drawn an optimal asset allocation plan between these compound investment assets to promote efficient asset management performance. Second, the purpose of the project is to demonstrate the operational performance of the local government's local funds with the funds available for allocation of the optimal assets composed of the previously derived composite investment assets, and to present policy suggestions accordingly. The analysis data of return on investment in real estate were used by the Korea Appraisal Board on the national commercial building (Office Building, Retail Building) rental returns. The yield data for the group of financial investments used corporate bonds (3-year AA-), treasury bonds (3-year), and short-term financial instruments MMF returns. The data for the extra funds of local funds was utilized by the Ministry of Public Administration and Security for 'Integrated Financial Overview of 2018 Local Autonomy' which was prepared and announced on an annual basis. Most of the return data used is reliable, with surveys released by state agencies. The financial model, which is an analysis tool, derived a strategic asset allocation plan using the Capital Asset Pricing Theory Model (CAPM), the Makowitz portfolio theory( Optimal Mean Variance model; MVO), and the Securities Market Line (SML) model of the CAPM. The geographical characteristics and risks of the real estate market can be understood as being adjusted to the market-balanced return rate through the beta coefficient of SML. Based on the analysis results, the strategic asset allocation (SAA), which is an efficient portfolio scheme between real estate investment and financial investment was derived based on the Efficient Frontier of MVO. A total of nine portfolio compositions were derived if the portion of investments in assets in the portfolio was maintained at more than 5%. However, since selecting an investment alternative that would result in higher returns at the same risk level would be a reasonable option, the remaining five PFs were chosen instead of the four portfolio PFs. At the same time, a total of two PFs selectable portfolio schemes were derived if the investment weight of assets in the portfolio was maintained at more than 10%. Consequently, assuming that each investment ratio is operated at more than 5% and 10%, the range of return on efficient market circuits was derived from 3.85% to 4.10% and the risk segment() from 4.11 to 4.46. Next, we simulated the surplus funds of the local funds to match the ratio of investment in strategic asset allocation to the optimal portfolio scheme, and found better the operational performance than the performance of the local funds were achieved through the current deposit method. Consequently, this study demonstrated the asset management performance resulting from rational asset allocation in the investment market by presenting an optimal portfolio of composite investments involving real estate assets. At the same time, it proposed efficient management measures for local governments in the case of local funds being injected with extra funds in the market. A reasonable level of return on risk in the investment market can be seen as an indication that the portfolio is optimised for asset allocation. This study has resulted in an optimal investment ratio when real estate investments are combined with other financial investment assets to form a portfolio and proved investment management performance based on risk-to-risk returns. It suggests that in order to efficiently operate the surplus funds of local governments' funds, the government should boldly move away from the existing management of deposits and shift to a strategic management system of asset management through risk-return distribution. Therefore, the future direction of local funds' operation policy should be deviated from the conservative, passive, and static direction of operation so far. It will have to find efficient ways to operate local funds with active and dynamic changes of thinking. 자산운용 시장에서 투자자들은 합리적 자산배분을 통한 투자자금 운용으로 목표수익률 달성을 위해 노력한다. 합리적 자산배분은 위험과 수익을 고려한 최적 자산배분 계획에 따라 투자 대상 자산군의 비중을 결정하는 것이다. 투자 대상 자산군은 전통적으로 주식, 채권, 그리고 대체투자자산군으로 분류되고 있는데 대체투자 자산군에는 부동산을 비롯한 다양한 투자상품들이 존재한다. 부동산실물 및 특별자산에 투자하는 대체투자펀드 규모가 2018년 9월 말 기준으로 총 138조 원의 펀드설정을 기록하면서 그동안 투자기관들의 전유물이었던 사모펀드 위주인 부동산펀드 투자에 일반투자자도 참여할 수 있는 공모형 자금도 유입됨에 따라 대체투자 수탁액이 증가하고 있다. 이러한 상황에서 자산을 운용하는 투자기관은 중장기 전략적 자산배분 계획에 의한 효율적인 자산배분으로 운용성과를 극대화하기 위한 복합투자자산의 최적 자산배분안을 구성할 필요가 있다. 이를 위해 본 연구는 대체투자자산군 중에서 부동산실물 투자자산과 채권, 그리고 MMF 등으로 구성된 복합투자자산에 대하여 최적 자산배분계획안을 도출하고, 이의 실증을 위해 지방기금의 여유자금을 중심으로 한 효율적인 자산운영 방안을 분석하였다. 복합투자자산으로 편입한 투자 대상 분석 자료는 다음과 같다. 먼저, 부동산실물 투자자산 수익률 자료는 한국감정원이 매 분기 발표하는 전국 상업용 빌딩 임대료 수익률 자료를 사용하였다. 금융투자 자산군의 분석 자료는 회사채(3년 AA-), 국고채(3년), 그리고 단기금융상품인 MMF의 수익률을 사용하였다. 각각 금융투자협회와 연기금 투자 풀에서 공시되는 자료이다. 또한 도출된 최적 자산배분계획안의 실증을 위해서 사용한 지방기금 여유자금의 자료는 행정안전부에서 년 단위로 작성 발표하는 『2018년도 지방자치단체 통합재정 개요』 자료를 활용하였다. 분석 자료들은 대부분 국가 기관에서 조사 발표하는 것으로 모두 신뢰할 수 있는 자료이다. 분석 모형은 자본자산 가격결정이론모형(CAPM)과 Markowitz의 최적 평균-분산모형(MVO)을 활용하여 전략적 자산배분안을 도출하였다. CAPM 모형으로부터 부동산실물 투자수익률의 시장 기대수익률 및 금융투자자산의 기대수익률을 산출한다. 이때 부동산실물 투자의 기대수익률은 CAPM 모형의 증권시장선(SML)으로 부터 도출한 베타계수를 반영한 시장균형수익률이다. 그 후 복합투자대상 자산의 기대수익률 자료를 MVO 모형에 적용하여 위험-수익에 기반을 둔 최적 자산배분안을 도출하였다. 이를 통해 지방기금의 여유자금이 도출된 최적 자산배분안에 따라 운용된다고 가정하고, 지방기금의 포트폴리오 운용성과를 비교하여 제시하면서 지방기금 여유자금의 효율적 운용방안에 대한 정책적 시사점을 모색하고자 하였다. 분석결과, 먼저 MVO의 효율적 시장기회선을 바탕으로 부동산실물 투자자산(오피스빌딩, 매장용빌딩)과 금융투자자산(회사채, 국고채, MMF) 간의 효율적 포트폴리오 구성안인 전략적 자산배분(SAA)을 도출하였다. 포트폴리오 내 자산들의 투자 비중을 5% 이상 유지할 경우 총 9개의 포트폴리오 구성안이 도출되었다. 그런데 같은 위험 수준에서는 높은 수익률을 가져오는 투자대안을 선택하는 것이 합리적인 선택일 것이므로 포트폴리오 구성 안 중에서 4개(PF1, PF2, PF3, PF4)는 버리고, 나머지 5개(PF5, PF6, PF7, PF8, PF9)를 선택한다. 동시에 포트폴리오 내 자산들의 투자 비중을 10% 이상 유지할 때는 총 2개(PF5, PF6)의 선택 가능한 포트폴리오 구성안이 도출되었다. 효율적 시장기회선 상에서 살펴보면, 동일한 위험 수직선 상의 수익률이 하단에 있는 포트폴리오 구성안은 제외해야 하므로 하단의 위험과 수익 조합 4개(5.55_2.97%, 4.54_3.19%, 4.18_3.41%, 4.03_3.63%)는 탈락시킨다. 결국 각각의 투자 비중을 5% 이상과 10% 이상으로 운용한다고 가정할 때, 효율적 시장기회선의 수익률 범위는 3.85%에서 4.10%이고 위험구간()은 4.11에서 4.46 수준으로 나타났다. 다음으로는 도출된 최적 자산배분안대로 투자 비중을 맞추어 지방기금의 여유자금을 시뮬레이션해 본 결과, 현행의 시중 금고에 예치·예탁 방식으로 지방기금을 운용하여 얻은 운용성과보다 우수한 운용성과(Over Performance)가 있는 것으로 나타났다. 종합적으로 부동산실물 투자자산과 금융 투자자산이 결합한 복합투자자산의 포트폴리오를 구성하여 위험-수익에 기반한 최적 투자 비중으로써 전략적 자산배분안을 도출하였으며, 이것에 대한 실증을 위해 지방기금의 여유자금을 최적 포트폴리오 투자 비중 안대로 투입하여 운용해 본 결과 유리한 운용성과가 나타남을 확인할 수 있었다. 따라서 투자자들이 보유한 여유자금에 대해 투자 대상 상품의 위험대비 수익이 합리적인 수준임을 제시해 준다면, 그 여유자금을 투자시장으로 유인할 수 있을 것이다. 이러한 측면에서 자치단체 지방기금의 여유자금을 효율적으로 운용하기 위해서는 기존의 시중 금고에 예치하는 보수적 관리 수준에서 과감히 벗어나, 위험-수익에 기반한 최적 자산배분을 통한 자산운용 관리체제로 전환해야 함을 시사한다.

한국인 고요산혈증의 전장유전체 연관성 연구

손창남 한양대학교 대학원 2016 국내박사

배경 및 목적: 고요산혈증은 통풍의 중요한 원인이고, 고혈압, 대사증후군, 당뇨, 심혈관 질환 등의 다양한 질환의 위험인자이다. 고요산혈증의 발생에는 유전적, 환경적인 요인이 기여할 것으로 생각되며, 최근에 요산의 재흡수와 배출을 조절하는 요산전달체에 대한 관심이 높다. 특히 전장유전체 연관성 분석연구(genome-wide association study,GWAS)를 통해 요산전달체에서 고요산혈증 및 통풍과의 연관성을 보이는 위험유전인자들이 밝혀지고 있다. 그러나 한국인을 대상으로 한 요산조절에 관여하는 인자에 대한 연구가 부족한 실정이다. 따라서 우리는 건강한 한국인을 대상으로 한 국립보건원 유전역학코호트의 역학 자료 및 GWAS 데이터를 이용하여 고요산혈증과 연관된 새로운 유전자를 조사하고자 한다. 대상과 방법 1. 대상: 국립보건연구원 한국인유전체역학조사사업의 농촌기반 코호트에서 분양받은 3,667명의 역학정보와 Illumina Omni1 플랫폼으로 만들어진 유전정보를 사용하였다. 이 유전체 코호트는 고혈압, 당뇨, 고지혈증, 심장질환, 뇌혈관질환, 암 총 6가지 질환을 가지고 있지 않은 대상자들로 구성되었다. 이중 역학정보가 없거나 혈중 크레아티닌 수치가 1.4 mg/dL이상인 대상자를 제외하고 총 3,646명을 대상으로 하였다. 2. 방법: 혈중요산농도가 7 mg/dL이상을 고요산혈증으로 정의하였고, 고요산혈증을 가진 그룹과 대조군(혈중요산농도 < 7 mg/dL)을 비교하였다. 요산과의 연관성이 있을 수 있는 임상 정보 (나이, 성별, 음주 유무, 음주량, 흡연여부, 키, 몸무게, 혈압)와 혈액검사 (혈당, 콜레스테롤, 요소질소, 크레아티닌, 요산)를 가지고 고요산혈증과의 관계를 알아보았다. 또한 두 군간의 차이를 보이는 새로운 유전자를 찾고자 하였다. 결과 다변량로지스틱회귀분석을 통해 한국인에서 남성인 경우(OR 5.526, P = 3.2 x 10-10),나이가 많을수록 (OR 1.017, P = 0.04),체질량 지수가 증가할수록 (OR 1.147, P = 5.4 x 10-7),현재 음주를 하는 경우 (OR 2.431, P = 4.7 x 10-7), 혈청 크레아티닌 수치가 증가할수록 (OR 1.647, P = 1.6 x 10-13)고요산혈증과 연관이 있는 것으로 나타났다. 위의 임상변수들을 보정하여 6번 염색체의 ABCG2유전자에 속한 한 단일염기다형성 (single nucleotide polymorphism, SNP), rs2054576이 고요산혈증과 연관이 있음을 확인하였다(OR 1.883, P = 4.7 x 10-8). 결론 우리는 한국인을 대상으로 한 전장유전체 연관연구에서 고요산혈증과 관련된 새로운SNP, rs2054576 (ABCG2)를 발굴하였다. ABCG2는 신장, 위장관, 간에서 요산의 배출을 조절하는 요산전달체이다. 이 연구는 향후 다른 한국인 대상자와 다른 인종들에서 유전자 기능연구와 복제연구가 필요할 것으로 생각한다.

실물옵션이론에 기반한 리츠의 가치평가와 최적만기의 결정

최진하 강원대학교 일반대학원 2018 국내박사

국내 리츠(REITs : Real Estate Investment Trusts)는 2001년 도입 이후 지금까지 약 16년의 기간 동안 지속적으로 성장하여 왔다. 당초 리츠의 도입 취지는 비거래 및 비유동화 자산의 특성을 지닌 부동산을 증권화 하여 유동화하고 자본여력이 부족한 일반투자자들도 대규모 금액이 투자되는 부동산 자산에 소액으로 투자할 수 있는 기회를 제공함으로써 건전한 자산형성에 기여하고자 하는 것이었다. 지금까지 국내 리츠의 현실은 엄격한 규제, 사모위주의 성장, 비일률적인 리츠 회계정보의 기록방법으로 인한 투자관련 정보의 부족, 그리고 만기에만 자본을 회수할 수 있는 폐쇄식 운영에 따른 일반투자자들의 자본회수에 대한 불안 등으로 일반투자자들의 리츠로의 투자는 제한되어 왔다. 또한 리츠의 실질적인 운영주체인 많은 자산관리회사들은 1사 1물의 형태를 지녀 영세한데다가 일반투자자들의 자본회수를 위한 권리보호조항의 마련 및 적정시기에서의 투자자산 매각 등 효율적인 운영관리에도 한계가 있어 비슷한 시기에 리츠를 도입했었던 여타 국가들의 사례에 비해 리츠의 성장세도 둔화되어 있다. 이러한 의미에서 본 연구에서는 자산관리회사의 역할확대를 통해 이와 같은 문제점들의 개선에 도움을 주고자 관련 금융경제 및 옵션가격결정이론을 기초로 한 실물옵션이론을 토대로 리츠 투자자들의 자본회수위험 해소를 위한 사업의 가치평가와 리츠 기초자산의 적정운영기간 추정을 위한 두 개의 금융모형을 구성하였으며, 이들은 각각 자산관리회사가 리츠의 일반투자자들에게 자본회수시기를 결정할 수 있는 권리를 부여하고 관련 사업가치 정보를 제공함으로써 자본회수에 대한 위험을 해소시켜 리츠로의 투자를 유도할 수 있는 조기청산권 가치평가 모형과 리츠 기초자산에 대한 적정운영기간을 관리할 수 있는 정보를 제공하여 효율적인 자산관리를 지원토록 하는 최적만기결정 모형이다. 또한, 이렇게 구성한 두 개의 금융모형에 리츠 사례들을 적용하고 각 모형에 투입된 변수들의 단위변화에 따른 옵션의 기대 사업가치 및 최적만기의 변화를 관찰함으로써 관련 정보와 시사점을 제시하였으며 그 결과는 다음과 같다. 먼저, 조기청산권 가치평가 모형에 있어 기회비용을 고려하지 않은 모형에서는 투자시기 이후 예정만기까지 옵션의 기대 사업가치가 계속 증가하였으나 기회비용을 고려한 모형에서는 투자 이후 1.5년부터 예정만기 1년 전까지는 옵션의 기대 사업가치가 감소된 이후 예정만기에서 다시 증가함을 알 수 있었다. 이는 기회비용을 고려치 않을 경우에 옵션 사업가치의 과잉추정 문제가 발생할 수 있고 일반투자자들은 자본회수시기별 옵션의 기대 사업가치 정보를 토대로 개인의 주관적 효용에 따라 자본회수를 결정할 수 있다는 측면에서 의미가 있었다. 또한, 최적만기결정 모형에서는 자산관리회사가 지닌 경영상 유연성의 가치를 고려한 최적만기를 추정하였으며 그 결과, 자산관리회사는 금융모형을 토대로 도출된 최적만기까지 시간이 흐름에 따라 불확실한 시장상황 하에서 기초자산의 매각시기 파악을 위한 정보획득 비용을 줄일 수 있고 투자자산의 적정운영기간을 파악하기 위한 정보수단으로서 의미가 있음을 알 수 있었다. 더불어, 두 개의 금융모형에 투입된 변수들의 단위변화에 따른 의사결정 정보에 있어서는 기초자산 초기가치, 초기지분투자액, 재투자수익률, 그리고 기회비용 수익률의 값이 증가할 경우 자본회수시기 및 최적만기를 앞당기는 것이 일반투자자들의 자본회수이익 및 리츠 전체의 이익 측면에서 유리하고 무위험이자율이 증가할수록 자본회수시기와 최적만기를 지연시키는 것이 일반투자자들의 자본회수이익 및 리츠 전체의 이익 측면에서 유리함을 확인할 수 있었다. 또한 변동성의 가치가 증가할 경우 조기청산권 가치평가 모형에서는 자본회수시기를 앞당기는 것이 일반투자자들의 자본회수이익 측면에서 유리하고 최적만기결정 모형에서는 최적만기를 늦추는 것이 리츠 전체의 이익측면에서 유리함을 알 수 있었다. 마지막으로 본 연구의 결과는 리츠의 대형화와 영속적 운영을 위한 다양한 방안들의 일환으로서 자산관리회사가 일반투자자들에게 향후 조기청산권 제도에 의한 자본회수시기 결정 권리를 부여하고 기초자산에 대한 적정운영기간의 효율적 관리 등 역할확대를 통해 투자자들의 리츠 투자 활성화를 유도할 수 있고 이를 바탕으로 더욱 다양한 리츠 상품이 개발되는 선순환 구조를 가져올 수 있다는 측면에서 의의가 있을 것이다. Real estate investment trusts (REITs) have been witnessing a steady growth for the past 16 years since they were introduced in Korea in 2001. REITs were introduced with an aim to securitize real estate assets, which are usually non-tradeable and considered illiquid, and to help the individual investor with insufficient capital resources to build healthy assets, by allowing them to make small investments in large-scale real estate assets. However, in reality, the individual investor has limited opportunities to invest in REITs for various reasons, including excessively stringent regulations and lack of investment-related information due to non-uniform accounting standards. The fact that the capital can be withdrawn only at maturity also discourages investments, increasing concerns over potential capital recovery. Moreover, the growth rate of the REIT industry in Korea has been relatively lower than in other countries. This is because most AMCs(Asset Management Companies) that act as the actual operators of REITs are small in their size, given that one company has only one underlying asset. Furthermore, AMCs have not been very efficient in operating and managing REITs with regard to timely disposal of investments and provisions for protecting the rights of individual investors for capital withdrawal. To resolve these issues, this study seeks to structure two financial models by modifying theories relevant to financial economics and option pricing. This, in turn, allows premature liquidation valuation to alleviate the risk of capital recovery and estimation of optimal operation periods for underlying assets. The first financial model is the premature liquidation valuation model. This model facilitates AMCs to allow individual investors to decide capital-recovery time and provide them with value-related information. This, in turn, encourages investment in REITs through the hedging of capital recovery risks. The second financial model is the optimal time to maturity model, which can help AMCs determine the optimal time to maturity to enable efficient asset management by generating information necessary to estimate the operating period for REITs’ underlying assets. In addition, this study aims to present relevant information and implications by applying the two models to the case of REITs, and by observing the changes in project value for options and optimal time to maturity depending on the unit changes in the variables applied to each model. In regard to the analysis results of the premature liquidation valuation model, without considering opportunity cost, the expected project value of options gradually increases from the time of initial investment to maturity. However, considering opportunity cost, the expected project value of options decreases beginning 1.5 years after the investment was made until one year preceding the expected maturity. Thereafter, the expected project value increases again after the time of expected maturity. These findings are meaningful in that the problem of overestimated option value may arise when the opportunity cost is not taken into account, and that investors may make decisions on capital recovery based on their subjective utility using the information on expected project value of option by the time of capital recovery. Furthermore, the optimal time to maturity model estimated the optimal maturity considering the managerial flexibilities of AMCs. As a result, it is possible for AMCs to reduce the cost of acquiring information related to the resale time of the underlying asset amid the market environment where the optimal operating time until maturity becomes volatile with time. This indicates that the model is an effective informational tool to analyze the optimal operation period for investments. As for the results drawn from sensitivity analyses of two financial models which can be useful for decision-making, when the values of underlying assets, initial equity, rate of return on re-investment, and rate of return on opportunity cost increase, it is more advantageous for individual investors as well as REITs to advance the timing of capital recovery and optimal time to maturity. Furthermore, as the risk-free interest rate increases, it is more advantageous for individual investors as well as REITs to postpone the timing of capital recovery and optimal time to maturity. As volatility increases, it is more advantageous for individual investors as well as REITs to move up the timing of capital recovery in the premature liquidation valuation model, while it is preferable to delay the optimal time to maturity in the optimal time to maturity model. Finally, the findings of this study are meaningful in that they imply that AMCs can encourage investments in REITs by providing individual investors with the right to decide their capital recovery timing through a premature liquidation system and by managing the optimal operation time for underlying assets more efficiently. Such improvements and the expansion of the role of AMCs would create a virtuous cycle.