미공개중요정보 이용규제 강화와 정보의 사전유출에 대한 연구

우민철,김명애 한국경영교육학회 2019 경영교육연구 Vol.34 No.3

[Purpose]The revised Capital Market Law effective in July, 2015 allows the authority to impose penalty on the investors who realize unfair gains from the transactions based on secondary inside information, which is transferred from people who had access on a firm’s inside information. In this study, we investigate the effect of strengthened regulation of undisclosed material information on information leakage before disclosure. [Methodology]Using the disclosure of “30%(15% for large corporations) profit-loss changes”, we analyze the abnormal volumes and the abnormal returns before the announcements disclosed. [Findings]First, information leakage appeared during the period before the revision date and it was more obvious in KOSDAQ than in KOSPI market. Second, information leakage decreased after the new regulation was in effect. Third, the new regulation was effective in KOSDAQ market or the stocks that are not covered by analysts. [Implications]Considering that Fair Disclosure Regulation had already been in effect since 2002, this study implies that previous regulation was not enough to properly strain information leakage. This study also suggests that the new regulation achieves its aim of relieving information asymmetry to enhance market efficiency. Its effect was more apparent in KOSDAQ or for the stocks with less covered by analysts, which are the markets with more information asymmetry. [연구목적]2015년 7월부터 시행된 자본시장법 개정안은 미공개 중요정보를 이용하여 부당이득을 취한 2차 이상의 정보수령자에게 금융당국이 과징금을 부과할 수 있게 하였다. 기존 제도에서의 규제보다 강화된 조치라고 할 수 있다. 본 연구에서는 미공개 중요정보 이용에 대한 규제 강화가 정보의 사전유출에 미친 영향을 조사하였다. [연구방법]미공개 중요정보로는 “손익구조 30%(대규모법인은 15%)이상 변동” 공시를 이용하였으며, 자본시장법 개정안 시행일인 2015년 7월 1일 전후 각 1년 6개월 기간 동안 발생한 공시 건에 대한 초과거래량과 초과수익률 지표를 분석하였다. [연구결과]실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 개정안 시행 이전에 미공개 중요정보가 사전에 유출되고 있었을 가능성이 높았으며, 코스닥시장 종목에서 더 뚜렷했다. 둘째, 개정안 시행 이후에는 정보의 사전유출이 완화된 것으로 나타났다. 셋째, 정보유출 완화는 코스닥시장 종목이나 애널리스트 보고서가 존재하지 않는 종목에서 상대적으로 뚜렷하게 나타났다. [연구의 시사점]미공개 중요정보의 선별제공 및 1차 정보수령행위를 금지하는 공정공시 제도가 2002년부터 이미 시행되고 있었다는 점을 고려할 때, 본 연구결과는 기존 제도만으로는 미공개 중요정보의 사전유출을 적절히 통제하기에 충분하지 않았음을 의미하며, 2차 이상 정보수령자에 대한 규제가 시장의 정보비대칭을 완화하고 시장효율성을 제고한다는 취지에 부합한 결과를 가져왔음을 시사한다. 특히 상대적으로 규모가 작은 종목이 많이 속해 있는 시장이나 애널리스트들이 다루지 않은 종목 등 정보비대칭 정도가 큰 시장에서 효과적임을 알 수 있다.

분할호가 제출의 목적에 관한 연구: 위탁매매를 중심으로

우민철,김지현 한국재무관리학회 2014 재무관리연구 Vol.31 No.4

This study investigates the incentives for strategic order-splitting behavior from the perspective of brokerage traders, while previous studies analyze the order-splitting behavior from the viewpoint of informed traders. In general, informed investors have been known to prefer medium-sized trades, caused by spreading of their orders. Kyle (1985) theoretically demonstrates that informed traders conceal the information through the sequence of trades and Barclay and Warner (1993) empirically argue that they are tend to concentrate in the medium-sized trades, showing that most of the price changes are attributable to medium-sized trades. The reason for spreading trades, however, does not reach consensus in academia. The purpose of the present paper is to test whether there also exists incentives for brokerage traders, who are the main agents of order executions in a financial system, to split the orders under their own decision. Our main findings are as follows: first, order-splitting behavior can, apart from the camouflage of information, arise in an attempt to heighten their performance by reducing the managerial risk through decreasing the gap between the executed price in the market and the demanded price from the clients; second, brokerage traders submit splitted orders not only in the medium-sized category but also in the large-sized category; third, order-splitting can be adopted as a valuable trading strategy for traders at brokerage firms, reducing the managerial cost. 본 연구는 기관투자자 및 외국인투자자가 분할호가를 제출하는 목적에 대해 위탁매매를 중심으로 분석하였다. 지금까지 대다수의 연구들은 이들이 제출한 분할호가의 분석에 있어서 그 목적을 은닉거래(Stealth Trading) 측면에서 접근하여 왔다. 이러한 분석에 있어서 기존 연구들이 호가의 주체와 주문의 주체를 동일시하는 점을 보완하여, 본 논문은 호가의 주체 입장에서 분할호가의 목적을 분석하고자 하였다. 이에 분할호가의 제출 목적을 기관 및 외국인투자자가 증권사에 위탁한 주문가격과 매매를 위탁받은 증권사 트레이더의 평균 체결가격 간 차이에서 발생하는 트레이더의 운영위험을 줄이기 위함이라는 측면에서 분석하였다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 트레이더가 호가를 분할할수록 괴리율이 감소함으로써 트레이더 운영위험을 감소시킬 수 있다. 둘째, 트레이더가 중규모 주문을 분할할 때 괴리율 감소가 가장 크고, 소규모 주문을 분할하는 경우의 괴리율 감소가 가장 작다. 셋째, 트레이더는 고객이 기관투자자인 때보다 고객이 외국인투자자인 경우에 분할호가 전략을 통해 괴리율을 더 크게 감소시키고 있었다. 본 연구는 다음과 같은 의의를 지닌다. 첫째, 분할호가의 목적이 투자자 측면뿐만 아니라 증권사 트레이더 입장에서도 존재함을 확인하였다. 따라서 연구자들이 분할호가와 관련된 연구를 진행함에 있어서, 분할의 실질주체에 대한 주의가 필요할 것으로 생각된다. 둘째, 투자자의 투자전략 측면이 아니라 주문을 집행하는 트레이더의 집행전략 측면에서 주식시장을 분석한 최초의 연구라는 점에서 의의를 찾을 수 있겠다.

국민연금기금의 운용성과와 능력에 대한 분석

우민철,양철원 한국재무학회 2019 한국재무학회 학술대회 Vol.2019 No.11

국민연금은 기금 고갈에 대한 우려와 함께 수익성 제고를 위해 주식 등 위험자산의 비중을 확대해 왔다. 그렇다면 지금까지의 위험자산 투자에서 국민연금은 수익을 내고 있었는가? 수 익을 내고 있다면 그 능력의 원천은 어디인가? 본 연구는 이에 대해 답하기 위해서 국민연금 이 보유한 국내 주식 포트폴리오를 직접 분석하였다. 국민연금이 보고한 국내 주식 보유현황 신고 자료와 한국거래소의 매매내역 자료를 결합하여 2009년부터 2018년까지의 국민연금 국 내 주식 월별 보유내역을 계산하였다. 이를 바탕으로 국민연금의 10년간 운용성과를 계산하고 평가하였다. 분석결과, 국민연금이 보유한 국내 주식 포트폴리오는 월 평균 0.57%의 수익률 을 주었다. 시장모형, Fama-French(1993) 3요인모형, 그리고 Carhart (1997)의 4요인 모형 을 사용한 위험조정 수익률도 모두 통계적 유의성을 가지고 있었다. 보유주식을 시장별로 구 분하였을 때, 유가증권 주식의 수익률이 0.58%로 코스닥 주식 수익률 –0.01% 보다 훨씬 컸 다. Daniel et al.(1997)의 방법론에 따라 국민연금 투자성과를 분해하였을 때, 종목선택능력 (CS)은 0.44%, 시장타이밍능력(CT)은 –0.16%, 그리고 투자스타일(AS)은 0.30%로 구성되었 다. 본 연구를 통해 국민연금의 투자수익률 대부분은 유가증권 주식에 대한 종목선택능력(CS) 와 투자스타일(AS)에서 기인함을 발견하였다. The National Pension Service(NPS) has increased the share of risky assets such as stocks to raise profitability with concerns over fund depletion. If so, has the NPS been making a profit on investments in risky assets so far? If you are making a profit, where is the source of that ability? To answer this question, this study directly analyzes the Korean stock portfolio held by the NPS. The monthly stock holdings of NPS from 2008 to 2018 were calculated by combining the report on the status of domestic stock holdings reported by the NPS and the trading data of the Korea Exchange(KRX). Based on this, the performance of the Korean stock holdings by the NPS is calculated and evaluated for the past 11 years. The analysis shows that the stock portfolio held by the NPS from 2009 to 2018 has an average return of 0.57% per month. Risk-adjusted returns using the market model, Fama-French (1993) three-factor model, and he four-factor model of Carhart (1997) all had statistical significance. When the stocks are categorized by market, the return on the KOSPI market stocks (0.58%) is much higher than the return on KOSDAQ stocks (-0.01%). When decomposing the NPS portfolio performance according to the methodology of Daniel et al. (1997), the stock selection capability (CS) is 0.44%, the market timing capability (CT) is –0.16%, and the investment style (AS) is 0.30%. The results of this study find that the return on investment of the NPS Fund is largely due to the stock selection ability (AS) and investment style (AS) of Korean stocks.

ETN 시장에서의 유동성공급자 간 차이

우민철 성균관대학교 경영연구소 2015 자산운용연구 Vol.3 No.2

Korea Exchange launched the Exchange Traded Note(ETN) market on the 17th of November, 2014. The exchange introduced ‘Liquidity Providers’ to prevent the market from failing due to the shortage of liquidity. Our study provides an overall review of the current ETN market. Using the data of listed items in ETN market for the last 10 months since the inception, we also analyze whether liquidity providers show any differences in their capability ETN market started with 10 items and the average daily trading volume of KRW 100 millions. As of the 30th of September, 2015, 55 items are listed and the average daily trading volume reaches KRW 40 billions. Stock based type occupies 76.4% of the market in terms of the number of listed items and 93.9% in terms of trading volume although many other different types have been issued. Contribution of each provider to the market liquidity is different between providers. The result remains the same across several liquidity measures and the type of underlying asset. The results show that mere competition in the market does not guarantee to provide enough liquidity to the market. For the successful growth of ETN market and the protection of investors, current liquidity provider system needs to include a proper evaluation process of the providers.

가격제한폭 확대가 데이트레이더 수익성에 미치는 영향

우민철 성균관대학교 경영연구소 2016 자산운용연구 Vol.4 No.1

한국거래소는 1998년 12월 7일 이후 ±15%였던 가격제한폭을 2015년 6월 15일부터 ±30%로 확대하였다. 본 연구는 가격제한폭 확대가 데이트레이딩의 투자성과에 미치는 영향을 분석하는데 목적이 있다. 2015년 1년간의 매매장을 이용하여 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 가격제한폭 확대 후 데이트레이딩 건수, 데이트레이더 계좌수가 급격히 증가하였다. 둘째, 전문 데이트레이더 역시 제도변경 이후 데이트레이딩 건수가 증가하였다. 셋째, 가격제한폭 확대 후에도 데이트레이더 투자성과는 유의한 음의 값을 보였다. 이러한 결과는 가격제한폭 확대로 인한 장중변동성의 확대가 데이트레이딩 전략에 긍정적으로 작용하지만, 빈번한 매매로 인해 증가한 거래비용을 충당할만큼 크지 않았다는 것을 알 수 있다. 본 연구는 가격제한폭 확대라는 최근 이벤트를 이용하여 데이트레이딩 전략의 투자성과를 분석했다는 측면에서 의미 있다고 하겠다.

사이버 공간의 정보가 주가에 미치는 영향 : 인공지능 알고리즘 기법을 이용하여

우민철,김지현 성균관대학교 경영연구소 2017 자산운용연구 Vol.5 No.2

This paper investigates whether the information in internet stock message boards can influence stock prices. Using the SVM(Support Vector Machine), which is one of artificial intelligent algorithm methodologies, we collect 7,054,316 messages posted on the three major internet stock message boards- Never, Daum, and Paxnet- for the period from September 2013 to June 2015. The total number of posting reads (hits) is 1,662,840,007. The major findings of this paper are as follows. First, we find significant evidence that the number of postings and the number of hits increase stock prices. Second, postings with bullish or bearish key-words have more significant effect on the stock prices. Third, these findings are more prominent with the KOSDAQ-listed stocks, suggesting that the possibility of unfair trading based on posting manipulation is higher with KOSDAQ-listed stocks. Forth, we find that the influence of the number of postings and hits are different according to stock price ranges, indicating that there exists various individual investors with respect to the use of messages on internet stock message boards.

보험투자자의 투자전략 분석

우민철 보험연구원 2020 보험금융연구 Vol.31 No.4

This study investigates the investment strategies of insurance investors. In particular, we focus on the difference in trading strategy between life insurance and non-life insurance. Insurance investors take contrarian strategies by buying losers and selling winners as with prior research. Life insurance investors take contrarian strategies, while non-life insurance investors take momentum strategy. These results were consistent not only in analyses using market index and industry indices, but also in analyses using individual stocks. This study is the first research that compared and analyzed by life insurance and non- life insurance and has great significance in that it shows there is a difference in investment strategy between the two insurers. 본 연구는 국내주식시장에서 시장상황 변동에 따른 보험투자자의 투자전략을 분석하였다. 특히, 보험투자자를 생명보험과 손해보험으로 구분하고 두 그룹 간 차이를 비교하였다. 선행연구와 마찬가지로 보험투자자는 역추세 추종전략을 사용하였다. 보험투자자의 대부분을 차지하는 생명보험은 역추세 추종전략을 사용하는 반면, 손해보험은 추세 추종전략을 사용하였다. 시장대표지수 및 업종지수를 이용한 분석뿐만 아니라 개별종목을 이용한 분석에서도 일관되게 나타났다. 본 연구는 보험투자자를 생명보험과 손해보험으로 구분하여 분석한 최초의 연구이며, 두 그룹 간 전략적 차이를 보여주었다는 점에서 큰 의미를 가진다. 자산과 부채의 듀레이션을 일치시키는 보험사의 운용전략으로 이러한 차이를 설명할 수 있다.

국민연금 매매가 코스닥 시장에 미치는 영향력에 대한 실증연구

우민철,김지현 한국금융정보학회 2019 금융정보연구 Vol.8 No.1

The financial authorities in Korea want to boost the KOSDAQ market by drawing the trades of national pension funds. This effort of the government has been arguable subject in capital markets. The aim of this paper is to help to make decisions regarding the participation of the Korean’s national pension funds in the KOSDAQ market by empirically exploring their influence on the market. This paper also examines the influence of national pension funds on the trading of other group of investors. The major findings are as follows. First, at the market level, the Korean national pension funds adopt a contrarian strategy and serve the role of market stabilization. Second, at the individual stock level, they also use the contrarian strategy. Third, the purchase of national pension funds has positive influence on the stock returns of the subsequent day. We also find that it has positive influence on the liquidity and volatility of stocks. Fourth, the trades of the central government and municipal governments and those of individuals are influenced by the trades of national pension funds. Overall, this paper finds the positive role of the trading of national pension service in the KOSDAQ market. The national pension service should not be pressured by the government when deciding its investment strategies so that it can secure financial resources to pay the retirement benefits. Nevertheless, by providing the positive influence of trades of the national pension service on the KOSDAQ market, this paper sheds some light on the investment decision of national pension funds in Korean equity markets. 금융당국은 코스닥시장 활성화를 위해 국민연금 등 기관투자자들을 유치하고자 다양한 정책들을 고민하고있다. 국민의 노후자금을 책임지는 국민연금의 투자의사결정에 정책적 요인을 고려해야 하는가 하는 문제는여전히 논란의 대상이 되고 있다. 국민연금이 코스닥시장에 얼마나 참여하고 있으며, 시장전체 및 개별종목측면에서 어떠한 영향을 미치는지, 또한 다른 시장참여자에게 어떠한 영향을 주고 있는지 분석하는 것은이러한 의사결정에 도움이 될 것으로 판단된다. 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 국민연금은 코스닥시장에서 컨트래리언 전략을 구사하며 시장안정자로서의 역할을하고 있었다. 둘째, 국민연금은 개별종목의 과거 수익률에 따라 컨트래리언 전략을 사용하였다. 셋째, 특정종목에대한 국민연금의 매수는 동 종목의 익일 수익률에 긍정적으로 작용하였으며, 향후 유동성을 높이고 변동성을축소시키는 역할을 하였다. 넷째, 국민연금의 매매는 국가 ․지자체와 개인투자자의 추종매매를 야기하였다. 본 연구의 기여도는 다음과 같다. 첫째, 국민연금의 주식거래자료를 제공받지 않고도 매매내역을 추정하였다. 둘째, 국민연금매매가 코스닥시장의 유동성 제고와 변동성 완화 등의 긍정적인 기능을 수행하고 있음을 확인하였다. 이러한 연구결과는 국민연금 등의 기관투자자 유치를 통해서 코스닥시장 활성화를 고민하는 금융당국에도움이 될 것으로 기대한다.

사전 정보유출이 주가에 미치는 영향 분석 : 증자 공시를 대상으로

우민철,윤선흠 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 연구는 2011년부터 2014년까지 2,479건의 유상증자, 무상증자, CB발행 및 BW발행 공시를 전후한 주가 움직임을 분석하고 있다. 분석결과 공시 이전에도 공시내용과 일치하 는 방향으로 주가가 움직이는 현상이 나타났다. 내부정보의 사전유출 가능성을 Meulbroek(1992)의 방법론으로 측정한 결과 63.60%(BW 발행)~85.44%(CB발행)의 정보 가 사전에 주가에 반영되고 있었다. 특히, 유가증권시장에 비해 코스닥시장에서 더 높게 나타났으며, 이러한 결과는 해외에서 이루어진 기존 연구결과에 비해 내부정보의 사전유 출 가능성이 더 높다고 할 수 있다.

국민연금 매매가 주식시장에 미치는 영향 및 투자성과 분석

우민철,김지현 한국재무학회 2017 한국재무학회 학술대회 Vol.2017 No.11

600조원이 넘는 자산을 운용하고 있는 국민연금은 세계 3대 연기금이지만, 투자의사결정 과정에서 정무적 판단(political judgement)을 한다는 평가를 듣는 것도 사실이다. 본 연구는 2005년8월부터 2017 년7월까지 12년간 국민연금의 거래내역을 대상으로 주식시장에 미치는 긍정적, 부정적 영향을 살펴보 고, 투자 성과를 분석한다. 국민연금공단 명의로 보고된 72,622건의 소유상황 변동보고서와 한국거래소의 매매장을 결합하여 국 민연금의 계좌번호를 확인하고, 이를 바탕으로 한국거래소에 상장된 전체 종목에 대한 국민연금의 매 매내역을 분석하였다. 본 연구의 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 국민연금의 매매는 시장상황 및 개별종목의 시황에 대한 역추세추종(Contrarian) 투자전략을 취하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 국민연금에 대한 국 내 선행연구 결과와 일치되는 결과이다. 연도별로 분석한 결과도 일관되게 역 추세추종 전략을 사용하 는 것으로 나타났다. 둘째, 국민연금의 순매수가 증가할수록 시장의 유동성을 증가시키고, 장중변동성 을 축소시켜 시장 안정화에 기여하는 것으로 나타났다. 이는 대량 거래를 하는 기관투자자들의 매매가 주가에 영향을 주고 정상가격에서 이탈시킬 수 있다는 우려를 불식시키는 결과라고 하겠다. 셋째, 국민 연금의 매매를 추종하는 다른 투자자들에게 영향을 주어 간접적으로 시장에 영향을 줄 가능성을 분석 한 결과, 대부분의 투자자들에게 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 다만, 국민연금의 순매수 가 증가하는 경우 2~3일의 시차를 두고 기타 금융 투자자의 순매수가 증가하는 것으로 나타났다. 이는 정보 분석 능력에서 상대적으로 우위에 있는 국민연금의 매매를 참고하는 것으로 추정된다. 본 연구는 국민연금의 주식거래 자료에 대한 접근성으로 인해 국민연금에 대한 연구가 많지 않은 현 실에서 최근 자료를 포함한 12년간의 자료를 대상으로 분석했다는데 의의가 있다고 하겠다. 본 연구결과가 학문적인 접근에 그치지 않고 국민연금에 대한 근거 없는 부정적 인식의 개선에 도움을 줄 것으로 기대한다.