주식수익률과 주요 위험요인의 관계: 주식시장 상황을 중심으로

정재훈 서울시립대학교 일반대학원 2022 국내석사

This study investigates the relationship between stock returns and major risk factors in consideration of the stock market conditions. Based on the market excess return, the market rise and fall periods are distinguished, and the relationship between major risk factor and stock returns is observed for each market conditions. As a result, the relationship between Beta and stock returns, which did not appear when market conditions were not distinguished, was significant positive and negative respectively, during the market rise and fall period. B/M was consistently positive in both market conditions, and Momentum did not show a significant relationship with the stock return even though the market situation was classified. The factors of Size, Liquidity, and Investment showed negative relationship and Profitability showed positive relationship with the stock return when the market was not distinguished. However, these relationships was maintained only in the falling market period, and this results suggest that the impact of the relationship in the falling market period is dominant for these factors. Conclusively, this study presented a new relationship between stock returns and main risk factors by classifying market conditions, and confirmed the importance of classifying market conditions for a clear relationship analysis between stock returns and risk factors. 본 연구는 주식시장의 상황을 고려하여 주식수익률과 주요 위험요인 간의 관계를 조사한다. 시장 초과수익률을 기준으로 시장 상승기와 하락기를 구분하고 각 시장상황별로 주식수익률에 영향을 미치는 주요 위험요인과 주식수익률 간의 관계를 관찰한다. 연구 결과, 시장상황을 구분하지 않을 경우 나타나지 않았던 주식수익률과 베타의 관계가 시장 상승기와 하락기에 각각 유의미한 양(+)과 음(-)의 관계로 나타난다, 장부가치 대비 시장가치는 모든 시장상황에서 주식수익률과 유의미한 양(+)의 관계가 나타나고, 모멘텀 요인은 시장상황을 구분하였음에도 모든 시장상황에서 주식수익률과 유의미한 관계가 나타나지 않는다. 마지막으로 기업규모, 유동성, 투자도 요인은 시장 하락기에만 주식수익률과 유의미한 음(-)의 관계가, 수익성 요인은 시장 하락기에만 주식수익률과 유의미한 양(+)의 관계가 나타난다. 이를 통해 해당 위험요인들이 기존에 보여주었던 주식수익률과의 관계가 시장 하락기에 나타난 관계에 지배적인 영향을 받은 것으로 해석된다. 따라서 본 연구는 위와 같은 연구결과를 통해, 시장상황을 구분함으로써 새롭게 관찰되는 주식수익률과 위험요인의 관계를 제시하고, 주식수익률과 위험요인 간의 정확한 관계 분석에 있어 시장상황 구분의 중요성을 제안한다.

장기 주식 투자의 성과 평가

최한승 연세대학교 대학원 2005 국내석사

본 연구는 1980년 1월부터 2004년 12월까지 종합주가지수와 국채 수익률을 기반으로 주식투자의 장기성과에 대해 실증 분석하였다. 장기성과를 측정하는 방법에 있어 주식과 채권에 (100:0), (75:25), (50:50), (25:75), (0:100)의 비중을 둔 5개의 포트폴리오를 만든다. 그리고 투자 기간에 따른 각각의 포트폴리오의 성과를 측정하였다.각 투자 기간은 5년, 10년, 15년, 20년, 23년을 사용하였다. 일반적으로 투자자들은 은퇴까지 기간이 많이 남은 상황에서는 적극적인 투자를 하고 은퇴가 가까워오는 시점에서는 원금 보전 측면에서 보수적 투자를 한다. 이것에 착안하여 각각의 투자 기간에 따라 0.5년, 1년, 1.5년, 2년, 2.5년의 보수적 투자기간을 설정하였다. 즉 총 투자기간을 두 개의 구간으로 나누어서 각기 다른 방법을 사용하여 투자한다고 가정하였다.그래서 투자기간 별로 주식의 비중과 보수적 투자기간에 따라 각각의 포트폴리오가 어떤 성과를 보이는지에 대해서 실증 분석하였고 그 결과는 다음과 같다.첫 번째로 보유기간 평균 수익률(Average Holding Period Return)을 측정한 결과, 1980년 1월부터 1989년 12월까지의 배당수익률에 1990년 1월 이후의 평균을 적용하는 평균배당수익률 방법을 사용했을 경우, 모든 투자기간에서 주식의 비중이 높은 포트폴리오가 우수한 성과를 보였다. 아울러, 보수적 투자기간은 짧을수록 좋은 성과를 보였다.1980년 1월부터 1989년 12월까지 배당수익률에 1990년 1월 이후의 배당수익률 중 최소값을 가지는 1년을 적용하는 보수적 배당수익률 방법을 사용했을 경우에는 투자기간이 20년 이상에서만 100%주식에 투자한 포트폴리오의 성과가 우수하게 나타났다.한편 모든 투자기간에서 100% 주식을 제외한 나머지 4개의 포트폴리오를 비교했을 경우에는 주식의 비중이 높은 포트폴리오가 우수한 성과를 보였다.두 번째로 최종 부 지수(Terminal Wealth index)를 측정한 결과, 평균배당수익률을 적용했을 경우, 각 투자기간 중에서 주식의 비중이 높은 포트폴리오가 우수한 성과를 보였으며 보수적 투자기간은 짧을수록 좋은 성과를 보였다.보수적 배당 수익률을 적용했을 때에는 투자기간이 20년 이상이고 보수적 투자기간을 1.5년 이상 잡은 경우 100%주식에 투자한 포트폴리오와 75%주식에 투자한 포트폴리오 사이에 수익률 역전 현상이 발생하였다.이것은 1997년에서 1998년까지 외환위기로 인하여 주식 수익률이 급격하게 하락하였던 결과가 반영된 것이라고 판단할 수 있다. 즉 최종 부 지수(Terminal Wealth index) 방법의 특성상 투자기간 후반부로 갈수록 투자 금액이 누적된다. 따라서 이 기간의 수익률이 전체 수익률에 큰 영향을 미치는데 외환위기 기간이 연구기간의 후반부에 있었기 때문에 그 영향이 크게 발생하였다고 볼 수 있다.하지만 모든 투자기간에서 100% 주식을 제외한 나머지 4개의 포트폴리오를 비교했을 경우에는 주식의 비중이 높은 포트폴리오가 우수한 성과를 보였다.

주식수익률을 기초로 클러스터기법을 이용한 주식스타일분류에 관한 연구

윤석영 연세대학교 대학원 2004 국내석사

본 논문은 기업특성변수 등의 자료를 배제하고 주식수익률만을 자료한 클러스터기법을 이용하여 우리나라 주식스타일을 분류하고 그 성격을 분석하려는 시도였다. 주식스타일의 분류는 기업특성변수나 수익률의 상관관계 등을 이용하여 미래수익률에 대한 예측력을 갖는 그룹을 나누는 것으로 비슷한 특성이나 성과패턴을 보이는 포트폴리오를 주식스타일이라 한다. 주식스타일을 분류하는 방법은 크게 수익률에 기초한 방법과 기업특성변수에 기초한 방법으로 나눌 수 있다. 기업특성변수에 기초한 분류방법은 기업특성변수가 수익률에 직접 영향을 준다는 가정 하에 그 특성들에 직접적으로 초점을 둔다. 그에 반하여 수익률에 기초한 분류방법은 일반적으로 운영포트폴리오와 벤치마크가 되는 포트폴리오 수익률과의 상관관계를 살펴보는 방법이다. 클러스터기법은 기업특성변수를 이용하는 방법에 사용되는 자료의 방대함과 복잡함에 대한 보완적 방법으로 제시된 방법이다. 기업특성변수에 의한 방법은 기업특성변수에 의해 사전적으로 스타일을 분류하여 포트폴리오를 구성하는데 반하여 클러스터에 의한 방법은 주식수익률행태의 유사성에 근거하여 주식스타일을 분류하기 때문에 기업특성변수가 필요없이 주식수익률로만 사용되어 자료접근성이 용이하고 그 적용이 편리하다는 장점을 가지고 있다. 분석자료로 1990.1~1999.6까지의 주간수익률을 이용하여 클러스터분류를 하였고 동기간의 기업특성변수-기업규모, 장부가치시장가치 비율-를 이용하여 클러스터의 성격을 분석하였다. 그 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 그룹간거리를 이용한 K-mean클러스터를 한 결과 7개의 클러스터로 분류되었고, 각 클러스터에 속한 주식들의 평균수익률을 이용한 분산분석에 의하면 각 클러스터는 서로 다른 수익률을 갖고 있다는 결과를 얻었다. 둘째, 클러스터와 대표지수를 대신한 포트폴리오간의 회귀분석에서는 장부가치시장가치 비율보다는 기업규모가 수익률행태에 더 큰 영향을 미친다는 결과를 얻었다. 셋째, 일반적으로 금융기관을 분석대상에서 제외하나 본 연구에서는 수익률만을 사용한 클러스터분석이기에 분석대상에 포함시켰는데 은행업종 15개중에 12개가 하나의 클러스터로 분류되는 결과가 도출되었다. 클러스터기법이 다양한 종류의 자료를 필요로 하지 않는 장점만큼 다양한 기준에 의해서 클러스터가 나뉘어 질 수 있다는 주관적 방법이고, 클러스터만으로는 그 현상을 보여줄 뿐이지 원인을 찾을 수가 없다는 한계를 가지고 있지만 필요한 자료량이 상대적으로 적어서 자료접근성이 떨어지고 전문성이 부족한 투자자들도 사용가능하고 사전적으로 분류되는 기업특성변수에 의한 분석에 사후적, 보완적인 방법이 될 수 있다.

인플레이션이 주식수익율에 미치는 영향에 관한 실증적 연구

이형미 연세대학교 대학원 2003 국내석사

인플레이션의 주식수익률에 미치는 영향에 관한 고전적인 견해에 의하면, 인플레이션은 실물경제의 전반적인 상승으로 인하여 주식수익률에도 긍정적인 역할을 미치며 그 상관관계는 正으로 나타나 결국 주식 투자는 인플레이션에 대한 적절한 헷지(hedge)가 된다는 것이다. 이는 본래 명목이자율이 인플레이션에 관한 모든 정보를 반영한다는 Fisher 방정식과 주가는 기업의 실물자산의 미래 예상 현금흐름의 반영이라는 사실에 기인하는 것으로서 기존의 많은 경제모형들이 이를 따르고 있다. 그러나 지금까지의 많은 실증 연구에 의하면 명목수익율은 실질수익율과 인플레이션의 합으로 이루어진다는 Fisher의 가설은 주식수익률에 대하여 성립하지 않으며, 주식수익률과 인플레이션은 負의 관계에 있는 것으로 나타났다. 국내에서도 이와 같은 많은 연구가 이루어졌으나, 주로 80년대 말에 이루어진 것으로 한국의 현재와 같은 고인플레이션하에서의 주식의 인플레이션에 대한 헷지기능에 대한 연구가 미흡한 상태이다. 따라서 본 연구에서는 1982년부터 2002년까지의 기간중 인플레이션의 특성을 고려하여 인플레이션과 주식수익률간의 관계를 실증분석하고자 하였다. 인플레이션의 고저의 수준에 따라 1982∼1987년을 저인플레이션기간으로, 1988∼2002년을 고인플레이션기간으로 나누고, 고인플레이션기간은 다시 외환위기 이전과 이후로 나우어 각각의 기간에 주식수익률을 기대인플레이션과 기대치못한 인플레이션에 대하여 단순회귀분석을 하였다. 또한 실물경제변수를 추가한 VAR모형을 설정하여 충격반응함수, 예측오차분산분해를 통해 주식수익률과 인플레이션간의 관계를 포괄적으로 검정하였다. 한국에서의 실증분석 결과를 보면, 첫째, 단순회귀분석을 통한 결과는 한국주식시장에서 주식은 저인플레이션기간에서 고인플레이션기간보다 헷지역할을 효과적으로 수행하는 것으로 나타났다. 또한 외환 위기 이후를 제외한 모든 기간에서 기대인플레이션과 주식수익률은 負의 관계에 있는 것으로 나타났으며, 이는 주식수익률을 설명하는 변수에 예상되는 산업생산증가를 추가하여도 주식수익률과 기대인플레이션간의 負의 관계는 여전히 유의적이었다. 둘째, 여러 변수들은 사전적으로 설정하지 않고 VAR 모형의 충격반응함수와 오차분해를 통하여 인과관계를 분석한 결과, 주식수익률의 변동에 대해 다른 변수들이 미치는 영향의 정도가 상당히 제약되어, 주식수익률의 변동을 예측하는데 기대인플레이션과 예상산업생산증가율, 그리고 통화증가율의 거시경제 변수들이 별 도움이 되지 못함을 보인다. By the traditional view for the inflation's influence on the stock returns, inflation effects the stock returns positively due to the overall increase of real economy, and its correlation is coming out to be positive, consequently stock investment will make a appropriate hedge against the inflation. It is originally caused by the Fisher equation that nominal return is reflecting all the information concerning the inflation and the fact that stock price is a reflection of estimated future cash flow of the company's real assets, which is adopted by quite a lot of existing economy models. Through the lots of verifying researches until now, however, Fisher's hypothesis that nominal return is the sum of the real return and inflation is not realized in the case of stock returns, but it shows that the stock returns is in the negative relation with inflation.Lots of studies have been made on this point also in Korea, but most of them were done in late nineteen eighties, so the research for the stock's hedge effect against inflation is not sufficient in this kind of high inflation currently in Korea. This study, therefore, investigates empirically the relationship between inflation and stock returns considering the characteristics of the inflation during the period from 1982 to 2002. According to the level of inflation, the sample period is classified the years from 1982 to1987 as the low inflation period and the years from 1988 to 2002 as the high inflation period, and the high inflation period is divided into two sub-periods of pre foreign currency crisis and post foreign currency crisis. For the purpose of this study, simple regression analysis of the stock returns against the expected inflation and unexpected inflation for each period was performed. This study also used the VAR model after addition of real economy variables, and verified the relationship between stock returns and inflation comprehensively through the impulse response function and variance decomposition. Seeing the result of empirical study in Korea, firstly, it shows that the stock hedges more effectively against inflation in the low inflation period than in the high inflation period in the Korean stock market place. Also it shows that expected inflation is in the negative relation with stock returns in all the periods except for the sub-period of post foreign currency crisis, and the negative relationship between the stock returns and expected inflation still has a meaning even expected production increase of industry has been added up on the variables that are explaining the stock returns. Secondly, after analysis of the causality of various variables through VAR model's impulse response function and variance decomposition, other variables' influence on the variation of stock returns has been limited considerably, so it shows that the variables of macro economics, such as expected inflation, estimated production increase rate of industry, and currency increase rate, do not help the variation of stock returns as much.

自己株式再買入 公示가 株式收益率에 미치는 影響에 관한 實證硏究 : 自社株펀드 加入公示日을 中心으로

권대현 全南大學校 1995 국내석사

우리나라의 상법은 자기주식 재매입을 엄격하게 규제하고, 극히 예외적인 경우에 한하여 재매입을 허용하고 있다. 그러나 1989년 이후 지속된 증권시장의 장기적 침체를 타개하고, 위축된 투자심리를 진작시켜 안정속에 건전하게 발전되도록 하기 위하여 1992년 8월 '증권시장 안정을 위한 종합대책'을 통하여 '자사주펀드' 설치를 허용하였다. 그 이후 금융실명제 실시, 금응개방화의 가속, 금리자유화 등의 변화된 경제여건을 반영하여 제11차 증권거래법 개정이 이루어졌는데, 이 개정에는 주식매매 거래의 자율성과 명확성을 제고하는 측면에서 중권거래법 제200조를 폐지하고 그것에 대한 보완책으로 자기주식 재매입을 허용하게 되었다. 본 논문에서는 자사주펀드 가입 공시전·후의 가격변화에 초점을 맞추고, 이에 대하여 실증분석하였다. 그러나 자사주펀드 가입 공시효과를 살피는데 내세울만한 이론적 배경이 적절하지 못하여 자기주식 재매입에 관한 이론적 측면과 실증결과를 제시하고, 관련법규 부문도 자기주식 재매입에 관하여 논의하였다. 자기주식 재매입 규제가 가장 완화되어 있는 미국의 경우, 1980년 이래로 자기주식 재매입이 활발이 이루어지고 있는데, 실증연구 결과는 공시전·후 비정상적인 가격상승을 발견하였다. 이러한 비정상적인 가격상승의 원인으로 기업의 미래전망에 대한 좋은 신호로 보기 때문에 생긴다는 학설이 지배적이다. 본 연구는 1992년 8월 이후 실시된 자사주펀드 설치를 중심으로 1992년 8월부터 1994년 6월까지 자사주펀드 가입공시를 낸 108개 기업을 분석대상으로 정(+)의 초과수익률이 존재하는지를 실증분석하여 보았다. 따라서 본 연구에서는 다음과 같은 두 가지 가설을 검증하였다. 첫째, 자사주펀드 가입공시 전·후에 정(+)의 비정상수익률이 존재한다. 둘째, 자사주펀드 가입을 공시한 기업과 자사주펀드를 가입하지 않은 기업간에는 유의한 차이가 있을 것이다. 위와같은 가설을 검증하기 위하여 자사주펀드 가입을 공시한 108개 기업의 초과수익률(AR)과 누적초과수익률(CAR)을 시장모형을 이용하여 공시전 40일부터 공시후 20일까지 일별로 구하였다. 그리고 초과수익률(AR)에 대하여 각 시점별로 t검증을 실시하였고, 자사주펀드 가입공시를 낸 기업과 자사주펀드에 가입하지 않은 기업을 짝짓기하여 두 그룹 기업간에 차이가 있는지를 살펴보았다. 실증분석한 결과, 공시 1-2일전에 통계적으로 유의한 정(+)의 초과수익률(AR)이 존재하는 것으로 나타났으며, 자사주펀드 가입을 공시한 기업과 자사주펀드를 가입하지 않은 기업간에도 유의한 차이가 있는 것으로 나타났다. 공시일 전에 통계적으로 유의한 초과수익률(AR)의 존재는 자사주펀드 가입에 따른 영향으로 풀이된다. 그 이유는 자사주펀드 가입공시 3-4일전에 자사주펀드 가입이 선행하여 이루어지기 때문이다. Our Commercial Law controls stock repurchase restrically and it is permitted repurchase except for the special case. But Self-Stock Fund has been permitted through total counterplan for stability of stock market, August, 1992, because stock market has been stagnated from 1989. So its purpose is to develop the pressed mentality to invest in a stable condition. And then we made the amendment of the eleventh of the Securities Exchange Law which is reflected the financial real name, the financial opening and the liberalization of interest rates in an altered economic situation. It repealed the Securities Exchange Law, Article 200 from the side for self-control and definiteness of dealing in stocks and stock repurchase is permitted for its substitution. The purpose of this paper is focused on fluctuation of price showing pre-announcement and post-announcement participation of Self-Stock Fund and analyzed. But it is hard to apply the theorical background to the participation of Self-Stock Fund announcement, So, it is showed theorical side and empirical result, besides, discussed stock repurchase with relation to laws and regulation. In the America cases, Stock repurchase has been actively making since 80's, and abnormal returns is found by empirical study in the pre-announcement and post-announcement on the stock prices. As a cause of abnormal returns, we knew to be good news for a prospect of the firm. This paper is seen on a basis of foundation of Self-Stock Fund whether positively abnormal returns(AR) exists or not in an object of analysis of 108 firms which announce participation of Self-Stock Fund from August, 1992 to Jun, 1994. So, this paper is verify two hypotheses as follows. In the first place, there seems to be a difference between pre-announcement and post-announcement. In the second place, there seems to be a difference between the firm which announce participation of Self-Stock Fund and the firm which doesn't announce participation of Self-Stock Fund. To verify their hypotheses, we calculate everyday from 40 days of the pre-announcement date to 20 days of the post-announcement in the use of market model about abnormal return(AR) and cumulative abnormal return(CAR) of 108 firms which announce participation of Self-Stock Fund. And we pratice t-test about abnormal return(AR) with each point of view, and examine the difference between the firm which announce participation of Self-Stock Fund and the firm which doesn't announce participation of Self-Stock Fund. As a result of analysis, positively abnormal return(AR) is showed to exist before one or two days of announcement statistically, and it is seen the positive difference between the firm which announce participation of Self-Stock Fund and the firm which doesn't announce participation of Self-Stock Fund. Positively abnormal return(AR) which exists statistically before announcement date is fluenced by participation of Self-Stock Fund. Because participation of Self-Stock Fund is preceded before three or four days in announcing participation of Self-Stock Fund.

한국, 미국, 중국 주식시장의 동조화 현상에 대한 연구 : 금융위기를 중심으로

김대희 경희대학교 대학원 2010 국내석사

본 연구는 주식수익률과 주식수익률 변동성을 이용하여 미국과 중국 주식시장이 우리나라 주식시장에 미치는 전이효과와 2008년 9월에 발생한 금융위기를 중심으로 동조화 현상에 어떠한 변화가 발생하는지를 분석하였다. 또한 미국과 중국의 양의 주식수익률과 음의 주식수익률이 우리나라 주식수익률에 미치는 영향에 대해서 살펴보고자 한다. 주가를 결정하는 변수를 가정하여 검증하고 이를 토대로 산출된 우리나라, 미국, 중국의 주가시장의 주식수익률 변동성이 각각 우리나라 주식시장에 어떠한 영향을 미치는가를 중점적으로 분석하고자 하였다. 기존의 연구들은 주식수익률과 주식수익률 변동성을 이용한 국가 간 전이효과를 확인하고 상관관계를 확인하는 것이었다. 이러한 기존 논의들에 더불어 2008년 9월 15일 금융위기로 인한 쇼크(shock)가 우리나라 주식시장에 어떻게 영향을 미쳤는지 추가 분석을 통해 확인하고자 하였다. 분석결과 금융위기를 중심으로 미국은 전체기간과 금융위기 이전, 이후에 영향력은 있으나 상대적 영향력 정도는 떨어졌음을 확인하였다. 또한 영향력을 확인한 결과 음의 주식수익률의 영향력이 양의 주식수익률의 영향력 보다 크다는 사실도 알 수 있었다. 중국은 미국의 경우와 마찬가지로 전체기간, 금융위기 이전, 이후에 양의 주식수익률에서 우리나라 주식수익률에 영향을 미쳤으나 상대적 영향력 정도는 미국과 반대로 상승한 것을 확인하였다. 금융위기를 중심으로 살펴본 변동성 전이효과는 중국의 경우 전 기간 동안 유효한 상관성이 보이지 않았고, 미국의 경우는 금융위기 이전, 이후에서 유효한 상관관계를 보여 미국 주식수익률 변동성이 우리나라 주식수익률에 영향이 전이되는 것을 확인 할 수 있었으며 이를 통해 우리나라 주식시장에 투자할 때 투자자가 미국 주식시장을 깊이 고려하는 상관성을 짐작할 수 있었다. The present research analyzed transition effects of United States and Chinese stock markets on our country’s stock market, and analyzed what change are generated in synchronization with the focus on the financial crisis occurred in September 2008 by using the stock return and the volatility of stock return. Also, this research aims to examine the effect that the positive and negative stock return of US and China has on our country’s stock return. In addition, this research aimed to intensively analyze if the volatility of stock return in the stock market of our country, US, China respectively has any influence on our country’s stock market, after supposing and verifying variables deciding stock prices and being calculated on the basis on this. Existing researches were to confirm transition effects between countries using the stock return and volatility of stock return, and to confirm its correlation. With the existing discussions, the present research aimed to confirm how the shock due to the financial crisis in September 15, 2008 has influence on our country’s stock market through additional analysis. As an analysis result, it was confirmed that although there is influence before and after overall period and financial crisis in US, its relative influence level was dropped. In addition, as a result of confirming its influence, it could be confirmed that the influence of negative stock return is bigger than the influence of positive stock return. It was confirmed that although China had influence on our country’s stock return in the positive stock return before and after the overall period and financial crisis in the same way as in US, its relative influence level has risen on the contrary in case of US. The transition effects of volatility examined with the focus of the financial crisis did show effective correlation during overall period in case of China, and it could be confirmed that as US showed effective correlation before and after financial crisis, the volatility of US stock return has influence on our country’s stock return. Therefore, it could be imagined that when investors invest in our country’s stock market, the correlation that they deeply consider the US stock market.

한국주식시장의 전략적 투자행태에 관한 연구 : 데이트레이딩 및 허수주문을 중심으로

이은정 高麗大學校 2005 국내박사

본 연구는 한국주식시장에서 투자자들이 많이 사용하는 것으로 추정되는 두 가지 투자전략에 대해 분석하였다. 첫 번째로 “한국주식시장의 데이트레이딩에 관한 연구”에서는 최근 많은 논란이 제기되고 있는 데이트레이더의 행태 및 이들의 수익성, 그리고 이들이 시장에 미치는 영향에 관하여 분석하였다. 실증분석결과, 전체 거래중 데이트레이딩이 차지하는 비중은 30% 내외로 하루중 가장 많이 거래하는 투자자의 경우 300회 이상을 거래하는 투자자도 관찰되었다. 데이트레이더는 개장 후 가장 많은 매수잔고(inventory)를 유지하다가 종장으로 가면서 보유물량을 모두 매도하는 행태를 보였다. 데이트레이더의 호가는 여타 투자자에 비해 최우선호가에 매우 가까운 특성을 나타내고 있어 전체적인 호가차를 줄이고 거래유동성을 증가시키는 긍정적 효과가 있는 것으로 나타났다. 특히 데이트레이더는 주문의 즉시적 체결을 선호하며, 종장으로 갈수록 매도주문의 호가는 현재가에 가까워지는 특성을 강하게 보이고 있고, 매도-매수주문간 호가차이를 이용하여 수익을 추구하는 것으로 나타나는 등 미국주식시장에서의 딜러와 유사한 투자패턴을 보이고 있다. 한편 데이트레이딩은 주가가 낮고, 거래량이 많으며, 시가총액이 크고, 주가변동성이 큰 반면 스프레드가 작은 종목에 집중되어 있다. 반면에 거래량이 많은 종목의 경우 스프레드가 큰 종목을 선호하는 것으로 나타나 데이트레이더는 거래위험을 최소화하면서 수익을 극대화는 전략을 구사하는 것으로 분석된다. 하지만 데이트레이딩 전략은 거래비용을 고려하지 않은 경우에도 평균적으로 음의 수익률을 달성하고 있고 특히 거래량이 적어 시장충격비용이 높은 종목의 경우 수익률이 더욱 저조한 것으로 나타난다. 시장에 미치는 영향에 있어서는 매수(매도)데이트레이딩이 증가할 경우 주가에 단기적으로 상승(하락)효과를 가져오나 변동성이나 스프레드에 미치는 영향은 일시적이고 제한적인 것으로 나타난다. 또한 데이트레이더는 가격공헌도가 상대적으로 낮은 것으로 나타나 정보가 없는 전략적 투자자임을 알 수 있었다. 두 번째로 “한국주식시장에서의 허수주문에 관한 연구”에서는 다른 투자자의 정보에 영향을 미치게 하기 위해 실제 매수의사가 없으면서 주식매수주문을 내고 궁극적으로 가격이 올랐을 경우 주식을 매도하는 전략인 허수주문에 대하여 살펴보았다. 분석결과, 국내주식시장에서 허수주문의 비중은 전체 거래량에 비해서 아주 미미한 수준인 것으로 나타났으며 주가가 낮고, 시가총액이 적으며, 거래량이 많고, 주가변동성이 큰 기업에 집중적으로 발생하는 것으로 분석되었다. 허수주문은 하루중 개장 직후 구간과 폐장 직전 구간에서 가장 많이 발생하는 것으로 나타났으며, 호가거리별로는 호가공개제도 변경 전에는 11tick 이상에서의 허수주문비중이 컸으나 제도변경 후에는 10tick 이하에서 주로 허수주문이 발견되었으며 그 비중도 매우 감소하였다. 즉 호가공개 제도 변경에 따라 허수주문을 이용한 투자전략이 감소한 것으로 나타났다. 허수주문이 주식시장에 미치는 영향은 허수주문의 비중이 높은 소수기업에 집중되어 있으며 이 또한 호가공개에 관한 제도변경 이전 기간에서 다소 관찰될 뿐 제도변경 이후 기간에는 이러한 영향력이 더욱 줄어든 것으로 나타났다.

株式收益率간 長期均衡關係 및 均衡離脫에 관한 연구 : 韓國의 KOSPI 指數를 중심으로

서지용 高麗大學校 2005 국내박사

우리나라 주식시장과 세계 주요 주식시장의 주식수익률간의 동조화 현상은 학계와 업계에서 많은 관심을 받고 있는 이슈이다. 정보통신의 발달과 자본규제완화에 따른 정보전달 및 자본이동이 활성화되면서, 국제 주식시장 수익률에 관한 연구는 여타 학문분야에 비해 급속한 학문적 성과를 거듭하고 있다. 이러한 배경과 학문적 관심을 토대로, 본 연구에서는 우리나라 주가지수를 대표하는 KOSPI 지수 수익률과 북중미, 유럽, 아시아․태평양 주식시장 주가지수 수익률사이의 체계적 관계를 각각 규명하였다. 즉, 주식 수익률간의 장기균형관계, 일시적 균형이탈에 영향을 주는 제 요인들의 추정, 그리고 균형관계의 모습을 공적분 벡터를 통해 시뮬레이션 하였다. 본 연구를 통해 얻은 첫 번째 시사점은 한국과 북중미, 한국과 유럽, 그리고 한국과 아시아․태평양 주식시장의 주요 주식수익률사이에는 각각 장기 균형관계가 유지되고 있다는 것이다. 두 번째 시사점은 1997년~2000년에 균형오차의 발생이 큰 편이었으나, 2000년대 이후 해당 주식수익률사이의 균형관계가 점차 안정화 되고 있다는 것이다. 세 번째 시사점은 기존 연구에서 소홀히 다뤄온 균형이탈에 영향을 주는요인들에 관해 체계적 분석이 이루어졌다는 점이다. 연구결과에 따르면, 한국의 KOSPI 지수 수익률과 북중미 시장의 주요 주가지수 수익률사이의 관계에 영향을 주는 요인은 금리, 환율, 유가이고, 유럽시장과의 관계에는 통화량 및 유가, 그리고, 아시아․태평양 시장과의 관계에는 금리였다. 네 번째 시사점은 주식수익률사이의 균형이탈에 관한 정보를 투자자의 입장에서 차익거래를 위한 사전 기회포착의 지표로 활용할 경우, 투자전략으로서 활용가능성이 있다는 점이다. The comovement between the rate of return of KOSPI and the rates of returns of the World stock indices is currently to be noteworthy issue in the academic area and business circle. As the transmission of information and the capital flow are activated due to development of information & communication and alleviation of capital regulation rule, researches on the rates of returns of the international stock markets obtain repeatedly academic performance in the finance issues. Based on the achieved performance and interesting on the theme, the study is focused on systematic relationship among rates of international stock returns; North & Central America, Europe, and Asia-Pacific stock market. The theme is to analyze on the long-term equilibrium among rates on stock returns, to find influential factors resulting in the disequilibrium, and to simulate long-term equilibrium by using of the cointegrating vector with adjustment of structural break change of influential factors. Through the study, we can draw four suggestions. First, there exists long-term equilibrium between rate on KOSPI stock return and rates on major stock indices in North & Central America. Furthermore, the long-term equilibrium exists between rate on KOSPI stock return and rates of returns in the Europe stock market as well as in Asia-Pacific market. Second, during the period between 1997 and 2000, the disequilibrium to the long-term equilibrium was occurred largely. However, the degree of disequilibrium has been decreasing since the 2000s. Third, in this paper, considering as unnoticeable issue through the literature, the estimation of influential factors contributing to happening to the equilibrium error is dealt. According to the result of this study, influential factors, affecting to long-term equilibrium between rate on KOSPI index and rates on the major indices in North & Central America, are interest rate, foreign exchange rate, and oil price. Besides, influential factors to relationship between rate on KOSPI index and rates on the major indices in Europe are money supply and real oil price. In relationship between rate on KOSPI index and rates on Asia-Pacific stock indices, interest rate is influential factor. Fourth, as the point of view of investor, information on disequilibrium may be helpful to set up the investment strategy if it is applicable to catch the opportunity of arbitrage.

우리나라 株式收益率 變動性 豫測模型 選擇에 관한 實證硏究

고경영 西江大學校 大學院 2002 국내석사

본 연구는 우리나라주식수익률 변동성에 대한 연구로서 GARCH모형을 사용하여 주식수익률 변동성에 대한 검증을 실시하였다. 특히 본 연구에서는 GARCH모형의 차수를 선택하기 위한 방법과 실증적인 분석을 위해 아케이케정보기준값과 슈왈츠정보기준값을 사용했다. 본 연구를 위해 사용된 모형들은 Bolleslev(1986)의 GARCH모형, Engle,Lilien,Robins(1987)의 GARCH-M모형, Nelson(1991)’s EGARCH을 사용하였다. 이러한 모형을 사용하여 우리나라 주식수익률의 조건부 이분산성의 존재여부를 확인 하고 각 모델의 적합성을 검증하였다. 세부적으로 다음과 같은 내용을 검증해 보았다. 첫째, 우리나라 주식수익률의 시간변동성에 대한 검증을 해 보았다. 둘째, 기대수익률과 조건부 이분산성에 대한 검증, 셋째, 좋은 소식과 나쁜 소식에 대한 비대칭적인 반응에 대한 검증, 마지막으로 RMSE(Root Mean squared error)값을 사용하여 실제 자료를 통해 예측모형 중 어느 모형의 예측성이 가장 좋은 가와 차수선택방법의 타당성에 대한 검증을 해 보았다. 본 논문에 사용된 자료는 1986년부터 2002년 8월 까지 우리나라 종합주가지수 종가와 1998년부터 2002년 사이의 규모별 지수를 사용하였다. 그 결과 다음의 결론을 얻을 수 있었다. 첫째, GARCH(1,1)모형의 적합성 검증에서 모든 계수 값은 통계적으로 유의하게 나타났다 이러한 통계적 유의성을 바탕으로 우리나라 주식수익률 변동성은 시간이 변함에 따라 변한다는 결론을 얻을 수 있었다. 그리고 변동성의 지속성을 나타내는 ( ) 값은 1 과 거의 같은 값을 갖는 것으로 나타나 변동성의 지속성은 오래도록 계속된다는 결론을 얻을 수 있었다. 둘째로 GARCH(1,1)-M 모형을 사용하여 조건부이분산성과 위험프레미엄에 관한 검증을 실시해 보았다. 본 연구에서는 위험프레미엄과 조건부이분산성과는 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났으며 기대수익률이 시간이 변함에 따라 변화하지 않는 다는 결론을 내렸다. 셋째로 EGARCH 모형을 통해 변동성과 정보의 비대칭효과에 대한 분석을 한 결과 우리나라 주식수익률 변동성은 시간에 대한 정보의 비대칭 효과가 존재함을 확인 할 수 있었다. 넷째, 소형주 주식수익률 변동성에 대한 검증을 통해 우리나라 소형주 변동성이 다른 주식 변동성과 매우 다르게 나타남을 확인 하였다. 다섯째, 20일간의 실제 거래일을 적용하여 본 결과 예측력이 가장 높은 모형으로 EGARCH 모형이 선택되었다. 마지막으로 GARCH모형의 차수선택 방법으로 사용된 아케이케정보기준값과 슈왈츠정보기준값은 우리나라 주식시장변동성 예측모형을 선택하는 방법으로 타당성이 있는 것으로 나타났으며 이렇게 선택된 모형을 통해 변동성 예측과 주식수익률 변동성을 이해하는데 유용한 도구로 사용될 것이라는 결론을 얻을 수 있었다. 위와 같은 결론에도 불구하고 본 논문은 다음과 같은 한계점을 갖고 있다. 첫째, 본 연구의 결과는 한정된 데이터에 의한 결과라고 할 수 있다. 즉 제한된 기간과 제한된 포트폴리오에 의한 결과 임으로 이에 대한 구체적인 연구가 필요 할 것이다. 둘째, 두 가지 차수 선택 방법인 AIC와 SIC를 사용하여 예측모델의 정확성을 검증해 보았다 그러나 좀더 많은 기간과 포트폴리오에 이 모형에 대한 적용을 해 보지 못 했다 마지막으로 예측모형의 선택방법으로 사용된 두 가지 방법은 좀더 세부적인 기간에 대해서도 검증이 있어야 한다. 왜냐면 우리나라 주식시장의 특정과 미국시장의 특성은 근본적으로 다르기 때문이다. 앞으로의 연구에서는 AIC와 SIC 방법의 적용에 대한 좀더 심도 있는 연구가 병행 되어야 할 것이다. This paper examined the volatility of stock returns using the GARCH models in Korean stock market. To select the prediction model of the future return volatilities in Korean stock market and to compare the empirical properties of the GARCH models, this research used Akaike Information Criterion and Schwarz Criterion. Bolleslev(1986)s GARCH model, Engle, Lilien, Robins(1987)s GARCH-M model and Nelson(1991)s EGARCH model were used as analytical tools. Using these models, conditional heteroskedasticity of Korean stock market was tested and the fitness of the models were measured. The followings were estimated; first, time-varying volatility of variance in stock return; second, the relation between expected returns and conditional variance; third, asymmetric response of volatility according to good news or bad news. Lastly, using Mean squared error criterion as a basis for comparing out-of-sample forecasts, which models were well fitted and GARCH model selection methods were tested. I used the data on Korean stock price index (KOSPI) from 1986 to 2002,8 and Korean indices by capital size between 1998 and 2002,8. The estimated result of this study can be summarized as follows.

기업투자, 레버리지, 보유현금이 주식수익률에 미치는 영향에 관한 연구

정지수 창원대학교 2023 국내박사

본 연구는 기업투자로 인하여 주식수익률의 시계열 패턴이 발생하는지를 밝힌다. 기업투자에 대한 레버리지와 보유현금의 효과를 확인하고, 이들의 상호작용에 의한 주식수익률의 시계열 패턴 발생 가능성을 실증적으로 분석한다. 2013년부터 2021년까지 KRX의 유가증권시장에 상장된 주식종목을 대상으로 하는 23,485개의 기업별-분기별 자료를 분석한다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 과거의 기업투자가 현재의 기업투자에 유의적인 음(-)의 영향을 주고, 과거의 주식수익률이 현재의 기업투자에 유의적인 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타난다. 기업투자에 대하여 레버리지는 유의적인 음(-)의 영향을 주고, 보유현금은 유의적인 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타난다. 둘째, 기업투자는 미래 주식수익률에 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타난다. 이는 경영자 제국건설가설의 예측과 일치하는 것이다. 기업투자와 레버리지의 교차항은 주식수익률에 유의한 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타나는데, 이는 법인세효과가설을 지지하는 것이다. 셋째, 레버리지 수준에 따라 구분한 집단에서의 기업투자가 단기적으로 수익률 모멘텀 현상을 발생시키고, 중장기적으로 수익률 반전현상을 발생시키는 것으로 나타난다. 넷째, 보유현금에 따라 구분한 집단에서의 기업투자가 단기적으로 수익률 모멘텀 현상을 발생시키고, 중장기적으로 수익률 반전현상을 발생시키는 것으로 나타난다. 다섯째, 이러한 발견이 기간별 하위표본에서도 일관성있게 관찰된다는 것을 확인하였다. 즉 레버리지와 보유현금에 따른 기업투자에 의하여 단기적으로 수익률의 모멘텀 현상이 발생하고, 중장기적으로 수익률 반전현상이 발생한다고 할 수 있다. 기업투자에 의해 발생하는 주식수익률의 패턴은 보유현금의 의한 효과보다 레버리지에 의한 효과가 더욱 강력하고 일관성있게 나타나는 것으로 분석되었다. 이러한 분석결과는 Mortal and Schill (2018), Kang, Khaksari, and Nam (2018) 등의 연구결과를 확장한 것이다.